资本市场观察：一二级市场SaaS企业的估值差异
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随着公开市场的回暖，自2016年我们对估值差异进行初步估计以来，IPO所显示的对上市SaaS公司的热情增加了一倍多。
来源 / X Partners （ID：gh_7c96f8b47f28）
作者 / Xman
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随着公开市场的回暖，自2016年我们对估值差异进行初步估计以来，IPO所显示的对上市SaaS公司的热情增加了一倍多。
来源 / X Partners （ID：gh_7c96f8b47f28）
作者 / Xman
五年多来，SaaS Capital Index(SCI)一直被用来指导SaaS社区的估值的思考。
以下是 SaaS在二级公开市场和一级市场的一些重要更新，以及关于 SCI 的数据和分析。
01
SCI使用的是公开交易的公司数据。这些数据将跟踪和分析SaaS企业在市场的Annualized Recurring Revenue(ARR)倍数。
在其他条件相同的情况下，上市公司的估值一般高于一级市场创业公司（公开市场具有更高的倍数)。2016 年，我们估计两个市场的ARR倍数存在 28% 的“Gap”。
然而，鉴于过去 18 到 24 个月公开市场发生了巨大变化，我们想重新审视这个数字，看看它是否发生了变化。
02
在 2020 年之前，公开市场SaaS企业估值的增长速度领先于整体市场增长率。公开市场将SaaS视为一种具有内在吸引力的商业模式。
我们观察了SaaS 公司提供的客户服务，在定价中捕捉SaaS企业的核心价值。
这些市场价值也加强了公开市场投资人对SaaS企业的高回报期望。
我们观察到，一级市场SaaS企业的估值持续在增加。但与2020 年之前的上市公司相比速度较慢。我们认为，部分原因是私有化的流动性不足导致。
但成功的SaaS模型通常具有显著的网络效应或其他规模收益递增。由于上市SaaS公司规模更大，因此这些公司更有可能享受规模带来的利好。
因此，由于公开估值的增长速度快于一级市场估值，估值差距在 2020 年疫情之前显着扩大。
03
2020 年第一季度，二级市场经历了低迷期开始反弹。
不管是什么原因，市场的上涨不仅仅反映了更高的收入（实际上在2020年Q1经济受到疫情影响，收入普遍下降）。
标普标志着 2021 年底市盈率估值倍数（市销率）从相对稳定的 2 倍大幅上升至 3 倍以上。
SaaS 估值通常表示为Annualized Recurring Revenue或 ARR 的倍数，与市盈率密切相关，但不完全相同。
但从广义上讲，如果市盈率上升 50%，预计 ARR 倍数也会上升50%。广泛的股票市场估值增加主要解释了二级市场SaaS 倍数的增加。
二级市场SaaS公司估值与大盘一起上涨。二级市场SaaS倍数之前一直在 8 倍至11倍ARR范围内。
但在2020年末飙升，使得SaaS Capital Index达到 15 倍至 17 倍 ARR 之间的历史新高。
同一时期，一级市场 SaaS 公司的倍数也有所上升。但根据观察略有滞后，预计到2021 年底，一级市场B2B SaaS 倍数的中位数处于 7 到 8 倍的范围内。
04
2016年，我们估计了2.0-2.5 倍的public-to-private multiple discount（在其他条件相同的情况下，如果一级市场给出的估值为5倍ARR，则上市之后，公司可能会给到7倍左右）。
换句话说两个市场估计有28%的估值差异。我们更倾向于用Percentage-based discount（上文提到的28%）替代固定数量的ARR，因为它可以更好地随着公开市场的变化而变化。
作为快速变化的市场趋势的反映，这种discount一直是一个不断变化的目标，从2016年到2020年，百分比差距本身在稳步扩大。
下图为 SaaS Capital Index估值数据参考，也是我们本次讨论的核心依据。
如图所示，我们观察到，public-to-private discount gap在过去 12 到 18 个月内约为50%（大约 16 倍的公开市场和大约 8 倍的一级市场之间的差异）。我们不确定这会持续多久，但截至 2021 年，这是一个非常真实的数据。
05
公开市场的SaaS Capital Index公司的增长中值一直在2020年代中期，而可比的一级市场创业公司的年增长率约为 29%。
也就是说，5亿美元的ARR，20%的增长远比增长率为29%的500万美元的ARR更令人印象深刻，我们之前称之为“Daunting Math of Growth”，这也解释了以及为什么部分二级市场上市公司比一级市场创业公司有更高估值。
在我们看来，这个差异很大程度上是因为公开市场的流动性折扣。纳斯达克对IPO的研究表明，科技公司在交易的第一天，市值往往高达30%-38%（2021年数据）。
这几乎总是由承销银行家的“错误“或激励措施错位造成的。在首日交易中每一美元的价格都是本应进入公司库房，但最终却流向交易市场。
然而，市值的持续增加确实表明，private market makers（银行家）和公开市场（交易员）对同一家公司的估值预期相差甚远。因此，我们估计公开市场流动性对SaaS倍数的折扣应该是25%左右（33%的溢价相当于25%的折扣）。
重要的是，这可能也是估值差异中最不稳定的部分。随着公开市场的回暖，自2016年我们对估值差异进行初步估计以来，IPO所显示的对上市SaaS公司的热情增加了一倍多。
其次，估值差异是由于公司规模导致的吗？
部分上是的。毕竟，SCI上市公司的收入通常是一级市场创业公司的5到500倍。虽然我们很难准确量化不同收入体量对应的估值阶段，但建议将ARR中的500万美元，1000万美元和2500 万美元看作为三个主要里程碑。
低于500万美元的SaaS公司似乎很少超过10 倍。收入超过1000万美元的SaaS公司往往有一个额外的“profitability option”，他们有足够的规模来自给自足，让他们有机会等待并建立更优化的退出交易。
而ARR超过2500万美元且持续增长的 SaaS 公司本身就是未来几年可靠的IPO候选者，这为他们提供了更多的退出选择。
因此，我们将另外15 个百分点的估值差异归因于规模差异。
另外一点就是财务特征。在某种程度上，上市SaaS公司通常预计会产生正每股收益，而SaaS创业公司通常会出现亏损，财务上资本的利用性很大程度影响估值水平。我们认为这平均占估值差距的10个百分点。
06
但是否所有SaaS创业公司都比SaaS Capital Index有50%的倍数折扣？
与所有统计结论一样，这些是平均（或中位数）趋势的度量。上面的分析表明了为什么我们认为存在折扣，以及不同人群之间的差异可以解释它。但并不可以一概而论。
然而，对于单个SaaS公司而言，最重要的估值因素仍然是增长率。但我们没有将估值折扣归因于增长率，因为只有在确认增长率对公开和一级市场SaaS公司的估值有同样意义的情况下才能比较。
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