关于双约束流动性控制体系和美元流动性的拐点

2026-02-23

文章转载自"北大纵横"

来源 | 沧海一土狗

作者 | 沧海一土狗

2183字阅读时间6分钟

最近半年，很多人开始讨论RRP账户（ps：RRP账户全称为Overnight Reverse Repurchase Account（隔夜逆回购账户）），并把该账户余额视为一个重要的流动性指标。

如上图所示，该账户的余额在2025年Q4回落到200亿美元关口上下，与此同时，我们还观察到两个重要流动性现象：

1、美元外围流动性转弱

如上图所示，比特币价格于2025年10月见顶回落，截至目前，已经接近腰斩。

2、美元核心流动性转弱

如上图所示，纳斯达克指数于2025年10月10日快速下跌了3.56%，之后进入了宽幅震荡区间，截止目前，纳斯达克指数的点位跟2025年三季度末基本持平。

不难发现，RRP账户余额枯竭和美元流动性走弱之间，存在一种十分奇妙的相关性。那么，这种相关性的根源到底来自于哪里呢？？我们将在这篇文章中深入探讨其背后的流动性机制。

双约束流动性控制体系

一般来说，货币当局对银行间流动性的控制，存在两个天然的维度：数量和价格。其中，数量型约束的代表是准备金的规模，价格型约束的代表是银行间资金利率。

但是，市场对这两类约束存在一个很大的误解：市场认为二者是等价的。这导致一个严重后果，投资者们把银行间的精细操作简单粗暴地标签化为“加息或者降息”（ps：“收水或者放水”）。

事实上，美国当下的流动性控制体系是最复杂的控制体系（ps：在这里，我们不得不感慨美国在金融创新上的过人之处），数量约束和价格约束同时起作用，我们可以把它称为“双约束流动性控制体系”。

如上图所示，在美国的流动性控制体系中，同时存在两个约束（ps：或者说“边界条件”），1、美联储资产负债表规模；2、联邦基金利率R。

然而，在准备金的供需曲线之中，只有两个自由度，准备金规模S和银行间资金利率R。所以，这两个约束之间必然出现冲突，需要一个额外的变量来平衡这对冲突，于是，RRP账户应运而生。

譬如，上图展示了一种特殊的场景：美联储既要保持资产负债表规模为S1，又要保持银行间资金利率维持在R1。这会导致，R1>R*，这又意味着，准备金的供给是大于准备金的需求的，即有一部分准备金以冗余的状态出现。

于是，在美联储资产负债表的负债端，S1的一部分体现为准备金S*，S1的另一部分体现为隔夜逆回购RRP*。

这是一个十分巧妙的制度设计，给定准备金的需求曲线D不变，数量约束S和价格约束R，被综合为RRP的余额（ps：在这里需要注意的是，美国的法定准备金率为零，所以，数量方面的紧约束为美联储的资产负债表规模）。也就是说，当RRP的余额大，双约束的限制大；相反，当RRP的余额小，双约束的限制小。

推理到这里，我们已经能解释“为什么RRP账户枯竭导致美元流动性转弱”了，这是因为，双约束的限制作用在增加。

反直觉的价格约束

在单约束体系下，数量约束S和价格约束R几乎是等价的，缩减央行资产负债表S等于加息政策利率R:

如上图所示，美联储资产负债表从S1缩减至S2，于是，联邦基金利率从R1提高到R2，也就是说，缩表和加息是可以混用的。

然而，一旦我们进入双约束体系下，单约束体系之下的直觉就靠不住了。如上图所示，在双约束体系下，我们让联邦基金利率从R1提高到R2，我们会发现一个神奇的现象：RRP账户的余额是扩大的，从RRP1扩大到RRP2。也就是说，提高政策利率R会导致双约束的限制变小，本币流动性变得充裕。这跟单约束体系下的结论截然相反。