告别“政府融资器”，迈向“产业新引擎”——城投转型产投的路径、分化与管理应对
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摘要
2025年是城投行业发展的分水岭。在“控增化存”与“促发展”双重政策逻辑驱动下，城投企业正经历从“政府融资载体”向“市场化产投主体”的深刻转型。本文基于2025年市场数据与政策演进，从管理咨询视角系统梳理城投转型的宏观背景、核心路径、市场分化格局及企业层面的管理应对策略。研究发现，转型的本质是与政府信用的渐进式“解绑”与市场化“造血”能力的实质性构建，这导致城投市场进入深度分化阶段。对企业管理者而言，战略定位重塑、资产运营能力提升、组织机制变革将成为决定转型成败的关键。本文旨在为城投企业管理者提供一套可操作的转型框架，同时也为投资者理解城投信用演变提供分析工具。
第一章转型背景：政策倒逼与窗口机遇
一、政策框架的双重逻辑
2025年，城投行业政策框架延续了此前“风险可控前提下推动高质量发展”的核心导向，政策连续性与稳定性特征显著。深入剖析这一年的政策体系，我们可以清晰地看到两条并行不悖的主线，它们共同构成了驱动城投转型的双重逻辑起点。
第一重逻辑是“控增化存”，即严控新增隐性债务、有序化解存量债务。这一逻辑的目标是为转型创造安全边界。2025年“6+4”化债资金对应的债券发行呈现进度前置、结构优化的显著特征。全年地方发行化债债券三点六八万亿元，占地方债发行总额的百分之三十五点七三，包括特殊再融资债券二点四一万亿元和特殊新增专项债一点三七万亿元。这些资金精准聚焦高息存量隐性债务置换与存量项目债务化解。从效果看，在“二二六号文”政策指引下，2025年来各地金融机构主动置换非标的动力增加，置换进度加快，带动当年城投行业新增进入持续票据逾期名单及首次发生非标产品违约的企业数量显著减少。数据显示，2025年城投非标违约事件同比缩减百分之七十六点零九，票据逾期呈现“新增收敛、存量分化”特征。这意味着，最紧迫的流动性风险得到阶段性缓释，为企业转型赢得了宝贵的“安全窗口期”。
第二重逻辑是“促发展”，即赋能地方经济发展、培育市场化经营能力。这一逻辑的目标是为转型指明方向。2025年中央城市工作会议提出“两个转向”重大判断——城镇化从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从增量扩张转向存量提质增效。这一判断终结了城投依赖土地出让、大规模基建的传统发展模式。与之配套的“1+N”政策体系包括《关于持续推进城市更新行动的意见》《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》《关于推动城市高质量发展的意见》等文件，重新定义了城投的使命：从“城市建设者”转向“城市运营商”。政策引导从“职能剥离”的表层要求，转向“造血机制构建”的深层目标，倒逼城投平台加速向市场化、专业化的产投运营主体转型，实现从“政府融资载体”到“区域发展引擎”的实质性跨越。
这两重逻辑形成“风险缓释”与“发展赋能”的协同闭环。债务管控的“规范升级”通过全口径监管强化、量化审核标准细化、差异化风险处置等举措，推动债务管理从“应急处置”向“长效治理”转型；企业转型的“深化落地”则为城投开辟新的发展空间。二者相辅相成，共同构成2025年城投政策的核心框架。
二、政策工具箱的系统性打开
2025年密集出台的政策，为城投转型提供了完整的工具支撑。这些工具覆盖资产盘活、融资支持、机制松绑等多个维度，形成一个相互配合的政策体系。
在资产盘活领域，政策工具箱的核心突破点是资产范围的扩容。随着我国城市发展从大规模增量建设转向存量提质改造和增量结构调整并重，我国进入了城市更新的重要时期。2025年5月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确提出“加强老旧厂房、低效楼宇、传统商业设施等存量房屋改造利用，推动建筑功能转换和混合利用，根据建筑主导功能依法依规合理转换土地用途”，将老旧小区、老旧街区、老旧厂区等全面纳入专项行动范畴。2025年11月国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金项目行业范围清单》，相较于2024年版清单，新版清单实现了两大维度的扩容：一是新增核心品类，将城市更新设施、商业办公设施纳入独立类别，明确老旧街区、老旧厂区更新改造项目和涵盖上述多种资产类型的城市更新综合设施项目，超大特大城市超甲级、甲级商务楼宇项目，以及消费基础设施领域新增四星级及以上酒店项目、体育场馆项目等均可申报；二是覆盖领域扩容至十五大类，逐步增加了清洁能源、数据中心、保障性租赁住房、水利设施、文化旅游、消费基础设施等行业领域和资产类型。这一系列范围扩容政策，直接将城投旗下大量此前难以盘活的存量资产如闲置厂房、老旧街区、商业楼宇等纳入合规盘活范畴。
在融资支持领域，政策工具同样丰富。2025年1月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确提出要发展壮大长期资本、耐心资本，合理确定政府投资基金存续期，发挥基金作为长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用；同时，文件明确建立健全容错机制，从顶层制度层面为基金及管理机构“松绑”。2025年5月人行、证监会联合推出科技创新债券，建立债券市场“科技板”，支持城投企业产业化融资。2025年12月国家金融监督管理总局印发《商业银行并购贷款管理办法》，在2015年指引基础上系统性修订，新增参股型并购贷款，将控制型并购贷款比例上限由百分之六十提高至百分之七十、最长期限由七年延长至十年，并设置差异化银行展业资产门槛，同时强化并购方偿债能力评估与集中度管理。这些政策直接呼应产投主体的融资需求。
在机制松绑领域，2025年4月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，提出健全促进可持续发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束和收益监管，通过健全公用事业价格动态调整机制推动城投企业水务、燃气等业务的市场化定价。政府投资基金容错机制从顶层制度层面为国资投资“松绑”。这些政策为企业市场化转型创造了制度条件。
从管理视角解读，政策的意图非常清晰——既要“拆弹”化解存量债务，也要“铺路”构建市场化机制。对企业而言，这不仅是合规要求，更是战略转型的机会窗口。窗口期不会永远敞开，2025年化债资金的大规模投放具有阶段性特征，企业必须在这段时间内完成“换挡”。
三、市场环境的双重倒逼
如果说政策是拉动力，那么市场环境就是推动力。2025年城投面临的市场环境呈现出财政端和融资端的双重倒逼。
财政端的倒逼来自土地财政的持续退潮。2025年，土地市场整体延续低迷态势，大部分省份土地出让收入同比为负增长。江苏省土地出让金规模虽同比有所下降，但仍位居第一；浙江省位居第二。从同比变化看，江苏、安徽、湖南、陕西、山西、辽宁和内蒙古跌幅较大，均超过百分之二十，其中安徽跌幅最大，超过百分之三十。城投拿地占比总体有所下降，城投平台托底现象有所减轻。传统“土地财政-基建投资”循环难以为继，城投必须寻找新的盈利增长点。地方化债资源受到一定影响，这进一步强化了城投转型的紧迫性。
融资端的倒逼来自债券市场的持续收紧。2025年城投债全年发行量五点一八万亿，同比减少百分之七点一一，主要系城投融资端政策持续收紧导致；偿还量五点四二万亿，同比减少百分之四点一三。城投债净融资额负零点二四万亿，同比下降百分之二百二十点五四，缺口继续扩大。从月度看，与往年一样，2025年城投债月度发行量高位在三月达到六千零一十点六五亿元，但当月发行规模持续下滑，较2024年三月相比减少百分之十二点七六。城投债月度净融资除2025年一月和二月以外，其他月份净融均为负数。从新发债募集资金用途来看，2025年，随着融资政策延续收紧态势，城投新发债券中募集资金为借新还旧的比例进一步增至百分之八十一点七九，继续维持在较高水平；而用于项目建设的占比进一步下降至百分之零点五二。这意味着，依赖债券滚续维持流动性的模式已达极限。市场正在用脚投票：AA及以下主体净融资缺口持续扩大，资金向AAA级省级平台集中。
从管理视角解读，外部环境的倒逼实质上是“压力测试”。能够获得新增融资的主体，市场隐含了对某转型前景的认可；而只能借新还旧甚至净偿还的主体，必须直面生存危机。这种市场分化不是短期的波动，而是长期趋势的开始。
第二章转型路径：从“政府任务”到“市场业务”的四个转变
基于对2025年成功转型企业的观察，我们认为，城投向产投转型并非简单的“更名”或“业务叠加”，而是涉及战略定位、资产结构、业务模式、融资机制的系统性变革。以下四个转变构成转型的核心路径。
一、战略定位：从“任务执行者”到“价值创造者”
传统城投的核心价值是“代替政府做事”——完成指令性任务，资金平衡依赖财政统筹。城投平台作为地方政府的融资建设载体，核心业务集中于城市增量扩张阶段的土地一级开发、新城道路桥梁等基础设施建设，发展高度依赖土地财政收入与政府信用背书，市场化运营能力薄弱、自身造血功能不足等问题突出。这种模式下，企业的价值是由政府赋予的，企业的行为是由任务驱动的。
转型后的产投主体，核心价值是“创造可持续收益”——通过市场化运营实现资产增值。2025年8月，中共中央、国务院印发《关于推动城市高质量发展的意见》，首次明确提出“建立可持续的城市建设运营投融资体系”，并将其核心任务之一明确为“加快融资平台改革转型，坚决遏制新增地方政府隐性债务”。这一表述预示着政策导向从过去的“控风险”转向系统性的“建新制”。
从管理动作看，战略定位重塑需要完成三项工作。第一是重新定义企业使命，从“服务区域基建”转向“赋能区域产业”。例如河南推动城投向产业投资公司转型，支持其重组合并城投企业，核心逻辑是让企业成为区域经济发展的“发动机”而非“出纳”。第二是业务组合战略规划，明确“压舱石业务”如水务、燃气等现金流业务，“增长引擎业务”如产业投资、园区运营，“培育业务”如数据服务、绿色能源三层业务链。第三是建立与战略相匹配的资源配置机制，确保资源向战略重点倾斜。
二、资产结构：从“沉睡资源”到“活化资本”
2025年“三资盘活”政策的核心，就是推动资产形态的转化：资源→资产→资本。湖北省印发《深化国有“三资”管理改革推动大财政体系建设走深走实总体工作方案》，提出“国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化”原则，推进“三资”分散变集中、资源变资产、资产变资本；全面清查土地、矿产、林业、水利、能源、数据六类资源，开展“确认、确权、确信”；推进国有资产证券化，建立项目清单，推动国企战略重组与资产上市。云南省财政厅发布《关于开展省以下国有资产资源清查盘活工作的通知》，要求启动国有资产资源起底式清查盘活工作，通过全面摸清资产资源家底，进一步激活存量资产资源潜力。
从管理动作看，资产盘活需要完成以下工作。第一是全面资产清查与确权，建立动态资产台账，区分“经营性资产”“闲置资产”“低效资产”“资源性资产”四类。如云南启动国有资产资源“起底式”清查，摸清家底是盘活的前提。第二是分类盘活策略制定。对于存量土地，可利用土储专项债、合作开发、用途变更等方式盘活。2025年土储专项债重启，根据中指研究院监测，2025年全年全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量超五千五百宗，总土地金额超七千五百亿元；已发行相应专项债券合计超三千亿元，约占拟收储总规模的百分之四十。从收储对象来看，土储专项债的资金主要用于回购城投企业存量土地，直接帮助城投企业盘活资产、回笼资金、化解债务。对于老旧厂区街区，可通过城市更新、功能转换如工业遗存改造为文创园提升价值。对于基础设施，可筛选符合条件的项目申报REITs，实现“投融管退”闭环。对于数据资源，可按照财政部规定推进数据资产入表，但需警惕“伪转型”——不得将前期已费用化的数据重新资本化。
三、业务模式：从“工程建设”到“运营服务”
传统城投的业务核心是“建设”，收入确认在项目竣工；转型后的核心是“运营”，收益体现在全生命周期。2025年中央城市工作会议提出的“两个转向”，以及以会议精神为核心的“1+N”配套政策体系，为城投转型提供了清晰的政策遵循与实践路径。城投行业的发展定位被重新定义：从传统的“融资建设平台”全面转向“城市综合服务商与运营商”。这一转型并非简单的业务调整，而是核心商业模式的重构——城投平台需主动剥离政府融资功能，聚焦存量资产盘活、城市运营服务等核心领域，通过市场化机制参与城市更新、新型基建、公共服务配套等项目，在提升城市品质的同时，培育可持续的盈利模式，实现从“依赖政府”到“自主经营”的跨越。
从管理动作看，业务模式重构需要完成以下工作。第一是产业链延伸，以基建业务为基础，向上下游延伸。向上拓展建材、设计，向下延伸至物业、养护、运营。2025年商务部鼓励园区平台企业“通过上市融资等方式拓宽融资渠道”，向园区产业生态建设者转型。第二是场景化业务开发，结合地方资源禀赋，切入具体产业场景。例如园区平台向“产业生态建设者”转型，不仅提供厂房，还提供招商、融资、技术服务。第三是市场化定价能力建设，借公用事业价格改革契机，建立成本约束与收益监审体系，逐步减少对财政补贴的依赖。国家发改委等六部委提出建立以经营方案为核心、以提升质量为导向的森林经营管理制度，为城投企业合理参与国有林场资源开发、经营提供市场化路径，正是这一趋势的体现。
四、融资机制：从“政府信用背书”到“自身信用构建”
这是最艰难但最关键的转变。2025年数据表明，市场已在区分不同主体的信用资质：AAA级省级平台仍能净融入，而AA及以下主体净流出扩大。从各地区净融资来看，2025年以来，城投债净融资情况呈现继续分化态势，城投债净融为负的省级区域由2024年的十三个地区增加至十八个地区。其中广西、青海、四川、吉林、西藏、上海、福建和江西等八个省份由上年的净流入转为净流出，主要系“控增化存”的政策基调未变，新增融资继续受到限制，扩大了净融资缺口。十二个化债重点省份合计净融资负四百七十三点五九亿元，较上年净流出规模显著收窄；其他省份合计净融资负一千九百零八点三九亿元，显著下降，由2024年净流入转为净流出。
从管理动作看，融资机制转型需要完成以下工作。第一是多元融资渠道拓展，包括直接融资如科创债、绿色债、并购贷等与转型方向匹配的品种，间接融资如与金融机构协商存量债务重组、展期、降息，权益融资如引入战略投资者、推进资产上市。第二是投资者关系管理，主动披露转型进展，用清晰的战略和扎实的业绩向市场证明“我是谁”。2025年取消发行城投债数量仅八十六只，较前值减少了大半，规模合计五百零七点一四亿元，主体信用等级仍以中高等级为主，AA+及AAA占比合计百分之七十五点三一，其中AAA级别占比进一步增加至百分之四十七点六二，这类情况大概率仍为策略性的“主动”取消。这说明即使是高等级主体，若募投项目不被认可，市场也会用脚投票。第三是建立与市场化融资相适应的财务管理和信息披露体系，提高财务透明度和预测准确性。
第三章转型结果：市场的深度分化与信用逻辑重构
转型不是齐步走，而是分化的开始。2025年市场数据清晰地揭示了这一趋势。从区域财政实力到债务负担，从一级市场融资表现到二级市场利差走势，从非标风险到商票逾期，每一个维度都呈现出分化的特征。
一、区域分化：资金向优势区域集中
从地方财力看，各地区财政实力延续分化态势。广东省一般预算收入规模仍居全国第一，达到一万三千九百三十八点九四亿元；江苏省继续突破万亿，达到一万零二百四十六亿元。前五大省份排序较2024年未发生变化，浙江、上海及山东省仍位于第二阶梯，规模在七千至九千亿元之间。排名变动方面，湖北、湖南、陕西、江西和辽宁排名均较2024年上升了一位，新疆上升了两位。安徽、云南和贵州均较2024年下降了一位，而山西和内蒙古排名均下降了两位。海南、宁夏、青海及西藏仍垫底，规模不足千亿。增速方面，大部分省份2025年一般公共预算收入增速有所增长，其中广东、河南和海南等三个省份增速同比由负转正；新疆、吉林和西藏保持较高增长，增速均超过百分之十。有三个省份地方财力出现恶化，增速同比由正转负，分别是陕西、山西和内蒙古，其中山西省降幅高达百分之九点一零，主要系煤炭价格走低导致税收下滑；青海已连续两年负增长。
从债务负担看，分化同样明显。从狭义债务率来看，大部分省份狭义债务率均有所增长，广西、云南、青海、四川、湖南、湖北、江苏、河南、安徽、浙江、陕西、宁夏、辽宁、河北、内蒙和山西等十六个省级区域增幅超过二十个百分点，其中广西、云南、青海超过百分之一百。2025年末，二十四个省份狭义债务率超过百分之三百，多数省份区域政府债务压力偏重，青海省高达百分之九百九十五点六八，较2024年末提升了一百七十四点三五个百分点，云南、广西和黑龙江等三个省份狭义债务率亦超过百分之六百，土地市场的持续低迷使得重债区域的债务负担进一步加重。同时，甘肃、天津、吉林、重庆、西藏和北京等六个地区狭义债务负担较2024年有所减轻。从广义债务率来看，仅甘肃、天津、吉林、重庆、贵州、西藏和北京等七个省份同比有略有下降，除西藏和北京外其他均为化债重点省份，显现出良好的化债效果，而其他化债省份广义债务率均有上升，其中广西、云南、青海和内蒙增幅均超过一百个百分点。非重点省份中，四川、湖南、湖北、江苏、安徽、陕西等六个省份增幅超过了一百个百分点。截至2025年末，广西的广义债务率最重，高达百分之一千五百七十四点五五，广义债务率超百分之一千的省份还包括云南、青海、四川、湖南、甘肃等地。
从融资能力看，资金向优势区域集中。2025年有十八个省份城投债净融资为负，较2024年增加五个。资金从弱区域流出，向广东、山东等经济强省集中。从管理启示看，区域基本面是企业生存的土壤。位于弱区域的企业，转型难度天然更大，必须比强区域企业更加注重“自救”——用更彻底的改革、更优质的资产、更清晰的战略来对冲区域风险。
二、主体分化：基于“绑定程度”的四类平台
随着地方政府债务管理体系持续深化与城镇化进程进入新发展阶段，传统意义上高度同质化的“城投”概念正在发生深刻的系统性分化。其未来的演化路径、信用逻辑与风险特征，将严格取决于其核心业务资产与地方政府信用之间的“绑定”程度。这一“绑定”关系，构成了我们理解城投信用演变的基石。
第一类是传统城投平台，这类平台作为政府直接职能的延伸与执行者，其业务本质是承担纯公益性项目如无收益的基础设施建设，与地方政府信用深度绑定。只要这一根本属性不发生变化，其信用评估的“第一性原理”便不会改变。分析的核心仍高度聚焦于所在区域的基本面，即区域的经济财政实力、债务结构与再融资环境。区域基本面是决定其现金流安排和债务安全性的基础。此类平台项目具有投资规模大、回报周期长乃至无直接经济回报的特点，商业资本出于逐利性和风险权衡下往往会天然回避。因此，传统城投的核心价值在于“代替政府做事”，其现金流平衡高度依赖地方政府的统筹资源调配、资产注入与财政支持。在区域内，这类平台通常被视为信用安全垫最厚的主体。这类城投一旦违约，即代表地方政府信用支付能力出现问题，极易会引发连锁反应，因此地方政府往往会极力避免。另一方面，需警惕一是区域性风险，若区域财政恶化，这类城投将面临较大的流动性压力；二是政策与职能的转型风险，若这类平台核心公益性职能被剥离或是削弱，则其存在的根本逻辑将会动摇，其信用风险则需要进行重估。
第二类是公益性广义平台，这类平台主要负责区域内水电燃气等公用事业运营，以及区域内公共交通的运营等具有公共产品属性的业务。该类业务事关民生基本保障和城市运行安全，需要绝对可靠的主体来负责运营。地方平台作为政府的延伸，能够高效执行区域发展战略，并在应急抢险、基础服务保障方面具有较强的社会责任感。相比之下，商业资本可能存在过度追求利润而影响公平与稳定性，并且与政府长期发展规划的协调成本较高，尤其在无利可图或是突发抢险情况下可能缺乏主动承担的激励。因此，该类平台存在的价值在于保障民生工程的长期稳定、安全可靠运营。该类平台业务与地方政府绑定依然较深，信用评估的核心仍是其所在区域的基本面。另一方面，需警惕跨区域项目风险，若承接区域外项目或与民企合作项目，脱离了本地信用的直接庇护，可能面临协调不畅、回款不确定性高等风险。若前期垫资规模较大，一旦资金无法按时回收，或引发较大的流动性风险。
第三类是非公益性广义平台，这类平台主要负责产业园区开发与运营、产业投资与资本运营、多元金融或是景区运营等利润导向较强的业务。其信用分析逻辑需视其业务资产与当地政府的绑定深度而有所侧重。若其业务资产与当地绑定深，即业务主要集中于区域内，或资产主要来源于政府划入，或其主要投资围绕当地核心产业展开，或与当地招商引资联动，则信用分析仍应侧重区域基本面，因为这类平台或是当地经济与财税的重要来源，或是当地国有资产的运营管理载体，或是服务于当地经济发展，遇到流动性危机时地方政府有较大可能协调资源予以救助。若其业务资产与当地绑定不深，即业务已转向跨区域经营，或是与当地核心产业关联度低，资产主要通过市场化购得，则信用分析的重点应侧重于主体自身基本面，即自身经营和现金流情况。该类平台风险很可能会被认定为局部事件，对地方政府信用影响有限，且不易发生系统性风险，处置方式将更趋市场化。另一方面，需警惕市场化业务扩张过于激进，投资过度，导致资产质量下滑，拖累整体现金流等风险；尤其需关注该类平台向纯市场化经营的产业主体转变的趋势，届时其信用评估逻辑将发生根本性转变。
第四类为纯产业类平台，该类平台为完全市场化的产业类国有企业，其业务与地方政府传统职能已无实质关联。因此，其信用评估逻辑应完全剥离城投属性，全面采用产业债分析逻辑，聚焦行业周期、盈利能力、现金流表现等主体自身信用因素，地方政府信用与此类平台基本脱钩。地方政府在其出现压力时仍有介入的可能，但概率远低于城投平台，债券的安全性主要取决于自身经营状况和资本市场再融资能力。相较于前三类平台，该类平台缺乏政府信用这层隐性保障，需重点关注其所处行业周期性风险，以及在信用紧缩周期或个体经营恶化时将面临的再融资挑战。
核心洞察在于，统一的“城投信仰”正在瓦解。最需警惕的是那些业务已实质市场化、但市场估值仍隐含政府信用预期的“名实分离”主体——其估值重估风险最大。
三、信用表现分化：风险暴露的结构性特征
从非标风险看，2025年非标违约事件同比缩减百分之七十六点零九，但存量风险区域分化明显。从省份来看，2018年以来，城投发债主体累计发生非标风险事件最多的前两大省份为贵州省和山东省。其中贵州省自2019年非标违约事件已开始频发，在2023年达违约峰值五十五次，2025年降至八年来最低水平，仅发生四次，大幅回落，体现政策化债的阶段性成效；山东省自2021年开始出现非标违约事件，2023、2024年陡增，2025年快速减少至九次；河南省、云南省和陕西省2023、2024年城投主体非标违约事件也陆续显现，2025年显著减少；内蒙古2025年则无新增非标风险事件。
从商票逾期看，2025年城投主体逾期家数呈现明显的波动趋势，总量在六十五至九十家之间变化。全年共有二百三十七家发债城投主体发生商票逾期。从逾期总量看，前三大省份山东、河南、江苏合计占总量的近六成，其中山东省以总量六十二家位居第一，河南省三十三家、江苏省三十二家次之；其他省份的逾期总量均未超过十五家。以各省份全年发债城投主体商票逾期个数除以各省发债城投主体数量来估算各区域城投商票逾期率情况，黑龙江和西藏领先于其他省份，违约率均为百分之二十五，主要是区域内城投发债主体数量很少，河南省、山东省和陕西省违约率均超过百分之十五，云南省、贵州省和辽宁省违约率超过百分之十。
从付息压力看，以各省份2026年到期利息规模来衡量，各省份付息压力分化依然显著，江苏省付息压力最大，预计需支付利息规模超七千五百亿元，以城投有息债务利息为主；浙江到期利息规模次之，超六千五百亿元；山东、四川规模预计超过三千五百亿元，规模偏大。从各省份地方财力对2026年到期利息的保障情况来看，所有地区地方财力对2026年到期广义债务利息的保障倍数均超过一倍，其中上海市仍最高达十一点四七倍，其次是北京市，二者保障倍数远超其他地区；海南、内蒙、西藏、广东和山西亦超过五倍，保障倍数较高。云南、吉林、江苏、湖南、广西和四川等六个地区均不足两倍，其中四川垫底，上述区域仍面临较大的利息偿付压力。从地方土地出让金对地方专项债利息以及城投有息债务利息的保障情况来看，大部分省份2025年土地出让金对2026年需偿付利息的保障倍数不超过一倍，仅七个省级地区保障倍数超过一倍，其中北京、海南和上海超过两倍，付息压力较小；而重庆、黑龙江、江西、湖南、河南、天津、四川、云南、吉林、青海、广西等十一个地区均未超过零点五倍，或面临较大的付息资金缺口。
从管理启示看，市场已进入“精准识别”阶段。过去“一刀切”的信仰投资，必须让位于基于主体信用分类、区域风险甄别的精细化分析。对企业管理者而言，这意味着必须清楚自身在区域和主体分化格局中的位置，并据此制定针对性的转型策略。
第四章管理应对：企业层面的战略选择与操作指南
转型最终要落地到每一个企业的具体行动。基于对先行企业的观察，我们从战略、资产、业务、组织四个维度提出管理建议。这些建议不是理论推演，而是对2025年成功转型企业实践经验的提炼和总结。
一、战略维度：明确“我是谁”
战略维度的核心问题是：企业在四类平台中处于哪个位置？未来要走向哪里？回答这个问题需要企业进行深刻的自我审视和前瞻性的战略规划。
从管理动作看，战略维度需要完成三项工作。第一是开展战略诊断，对现有业务进行全面梳理，按照“与政府绑定程度”“市场化程度”“现金流贡献”三个维度绘制业务图谱。这一诊断要回答几个关键问题：哪些业务是真正依赖政府信用的？哪些业务已经具备市场化基础？哪些业务能够产生稳定现金流？哪些业务是战略性的未来增长点？通过这种梳理，企业可以清晰地看到自己的业务结构和风险分布。第二是明确转型目标，是成为“城市综合服务商”保留较强公益性属性，还是“产业投资集团”侧重市场化，或是“特定领域的专业运营商”如环保、文旅？这个目标选择不是随意的，而是要基于区域资源禀赋、企业自身能力和市场机会的综合判断。第三是制定路线图，转型非一日之功，需规划三至五年的阶段性目标。2025年内蒙古成为首个退出高风险省份的案例说明，只要路径清晰、执行有力，“摘帽”是可能的。路线图要明确每个阶段的核心任务、关键里程碑和资源配置安排。
二、资产维度：从“持有”到“运营”
资产维度的核心问题是：手上的资产是“包袱”还是“未来”？这个问题直指城投企业的核心资源——大量沉淀的存量资产。在传统模式下，这些资产只是账面上的数字；在转型视角下，这些资产是等待激活的价值源泉。
从管理动作看，资产维度需要完成以下工作。第一是建立资产分类台账，将资产分为核心经营性资产、潜在盘活资产、低效闲置资产、资源性资产四类。核心经营性资产是指已经产生稳定现金流的资产，如水务、燃气等，这类资产要重点投入、提升效率。潜在盘活资产是指具备盘活条件的存量资产，如闲置土地、老旧厂区等，这类资产要制定盘活方案，可选择的工具包括土储专项债、REITs、合作开发等。低效闲置资产是指短期内难以产生收益的资产，这类资产要坚决处置，回笼资金。资源性资产包括数据、特许经营等，这类资产要探索价值转化路径。第二是强化运营能力，资产的价值不在“持有”而在“运营”。很多城投企业习惯于“建成即移交”的模式，缺乏持续运营的能力和经验。可考虑与专业机构合作，逐步培养自有运营团队。例如在产业园区运营领域，可以与专业产业运营商合作，学习其招商、服务、管理模式；在城市更新领域，可以与专业设计机构、商业运营机构合作，提升项目品质和价值。第三是审慎数据资产入账，严格遵循财会〔2025〕33号文要求，企业在编制2025年年报时不得将不符合资产定义和确认条件的数据资源确认为资产；在暂行规定施行前已费用化计入当期损益的数据资源相关支出不再调整，即不得将前期已经费用化的数据资源重新资本化；企业应当以成本计量内部形成或外购的数据资源，并加强数据资源相关成本管理，夯实数据资源成本核算基础，不得将以评估等方式得出的金额直接作为入账和调账的依据。
三、业务维度：构建市场化造血能力
业务维度的核心问题是：脱离财政补贴后，业务能否自负盈亏？这是检验转型成效的最终标准。在传统模式下，城投企业习惯了财政支持；在转型模式下，企业必须依靠自身能力在市场中生存发展。
从管理动作看，业务维度需要完成以下工作。第一是公益性业务市场化改造，借公用事业价格改革契机，建立成本监审与价格调整机制，逐步减少交叉补贴。《关于完善价格治理机制的意见》提出健全促进可持续发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束和收益监管，通过健全公用事业价格动态调整机制推动城投企业水务、燃气等业务的市场化定价，减少相关业务的财政补贴依赖，增强可持续造血能力。第二是市场化业务专业化运营，产业投资需遵循行业规律，建立专业的投研团队和风控体系；园区运营需聚焦产业生态构建而非简单收租。2025年商务部鼓励园区平台企业“通过上市融资等方式拓宽融资渠道”，向园区产业生态建设者转型，这正是对专业化运营的要求。第三是现金流管理，2026年城投债到期四点九三万亿元，占存量比百分之三十二点九一，兑付压力大。需提前六至十二个月滚动预测现金流，确保偿付安排。从各省份来看，2026年江苏省城投债到期规模最大，超过一万亿元，远超其他省份，占全部到期城投债的比重高达百分之二十点六四；其次是浙江，到期量超过七千亿元；山东和四川到期量在三千至四千亿元之间；湖北、湖南、江西等三个省份偿还量在两千至三千亿元之间。企业必须对自身的到期债务有清晰的认识和充分的准备。
四、组织维度：机制变革是转型的“基础设施”
组织维度的核心问题是：现有组织机制能否支撑市场化转型？很多城投企业转型之所以失败，不是因为战略不清，而是因为组织机制无法支撑战略落地。政府思维、行政化运作、缺乏市场敏感度，这些组织层面的问题往往是转型的最大障碍。
从管理动作看，组织维度需要完成以下工作。第一是公司治理优化，完善董事会建设，引入外部董事，明确决策权限。2025年12月十四届全国人大常委会第十九次会议对《中华人民共和国国有资产法草案》进行了首次审议，该草案旨在构建系统全面的国有资产法律制度体系，作为一部基础性、综合性法律，它规定了适用于各类国有资产的共同性、基础性规则，明确了国有资产所有权人职责，并围绕国有资产的管理、报告和监督制度进行了设计，标志着国有资产管理迈向法治新阶段。企业应主动适应这一趋势，完善治理结构。第二是市场化用人机制，对市场化业务板块，可试点职业经理人制度、市场化薪酬、跟投机制等。传统城投的用人机制往往带有浓重的行政色彩，难以吸引和留住市场化人才。通过机制创新，可以激发人才活力。第三是容错机制建设，政府投资基金新政明确建立健全容错机制。企业内部也应建立与市场化投资相适应的考核体系，区分“战略失误”与“市场波动”。投资业务天然具有不确定性，如果没有容错机制，要么导致决策者过于保守错失机会，要么导致决策者为了规避责任而采取非理性行为。第四是数字化转型，不仅是技术升级，更是管理逻辑的重构。利用数字化手段提升资产管理、运营监控、风险预警能力。2025年国家层面已构建起“顶层设计+专项规范+实施细则”的多层级政策体系，为城投企业数据资源的确权、登记、入账、运营、融资等全流程提供明确指引。政策推动城投企业从“重资产基建”向“轻资产数据运营”转型，短期可优化财务与融资，长期有望开辟新增长曲线。未来城投企业在数字化转型中应更注重数据资源的实际经济效益与成本控制，通过合规运营、场景聚焦、能力建设，将数据资源转化为转型发展新动能。
第五章风险预警：必须警惕的“暗礁”
在把握转型机遇的同时，必须清醒识别潜在风险。转型之路从来不是一帆风顺的，其中暗藏着诸多风险和挑战。如果不能有效识别和应对这些风险，转型可能功亏一篑。
一、“伪转型”风险
部分企业试图通过“更名”、资产“包装”来满足监管指标，但未建立真正的市场化能力。例如，将前期已费用化的数据资源重新资本化“美化报表”，或在没有专业能力的情况下盲目跨界投资。财会〔2025〕33号文明确要求，企业在编制2025年年报时不得将不符合资产定义和确认条件的数据资源确认为资产；在暂行规定施行前已费用化计入当期损益的数据资源相关支出不再调整，即不得将前期已经费用化的数据资源重新资本化；企业应当以成本计量内部形成或外购的数据资源，并加强数据资源相关成本管理，夯实数据资源成本核算基础，不得将以评估等方式得出的金额直接作为入账和调账的依据。这种“伪转型”短期可能蒙混过关，但长期必然暴露，届时将面临监管问责和市场用脚投票的双重打击。从监管角度看，2025年财政部分两批次公开通报十二起地方政府隐性债务问责典型案例，以“零容忍”态度严肃查处违规举债、虚假化债等行为，释放了强烈的监管信号。从市场角度看，投资者越来越有能力识别真正的转型主体和“伪转型”主体，一旦发现“伪转型”，将用脚投票，导致企业融资成本上升、融资渠道收窄。
二、经营性债务与付息压力
隐债化解后，存量经营性债务问题将浮出水面。2025年城投债全年发行量五点一八万亿，偿还量五点四二万亿，净融资额负零点二四万亿。存量城投债余额十四点九八万亿，较2024年末减少零点二四万亿。从付息压力看，云南、吉林、江苏、湖南、广西和四川等六个地区地方财力对2026年到期广义债务利息的保障倍数均不足两倍，其中四川垫底。从地方土地出让金对地方专项债利息以及城投有息债务利息的保障情况来看，重庆、黑龙江、江西、湖南、河南、天津、四川、云南、吉林、青海、广西等十一个地区均未超过零点五倍，或面临较大的付息资金缺口。地级市层面，从地方土地出让金对城投债务利息的保障情况来看，约有三分之一的地级市不足一倍，其中桂林、常德、张家界、益阳、襄阳、邵阳、荆门、淮北、湘潭等地均不足零点五倍，面临很大的债务付息压力。利息偿付压力可能成为新的风险引爆点。在土地市场持续低迷、地方财政收入增长乏力的背景下，依靠自身财力覆盖利息支出的难度越来越大。如果企业无法通过市场化业务产生足够的现金流来覆盖利息支出，将面临流动性危机。
三、市场化业务经营风险
跨界进入竞争性领域的城投，可能面临多重风险。第一是行业周期风险，如在行业高点进入周期性行业。煤炭价格的波动已经对山西、内蒙古等资源型省份的财政收入产生显著影响，山西省2025年一般公共预算收入降幅高达百分之九点一零，主要系煤炭价格走低导致税收下滑。同样，如果城投企业在行业高点进入房地产、新能源等领域，一旦行业周期下行，将面临巨大的经营压力。第二是管理能力风险，政府思维难适应市场竞争。传统城投的管理者习惯于行政化运作，对市场竞争的残酷性缺乏认识，对市场信号的敏感度较低。这种管理思维在市场化业务中可能成为致命弱点。第三是投资激进风险，多个项目同时铺开，拖累整体现金流。2025年城投企业普遍呈现“增收不增利”的特征，净利润规模较2021年出现显著下滑，盈利结构对政府补贴的依赖程度进一步加深。在此背景下，如果盲目扩张、激进投资，一旦项目回报不及预期，将导致现金流断裂。
四、“名实分离”估值重估风险
这是当前最需警惕的信用风险。那些业务已实质市场化、但市场仍按传统城投定价的主体，一旦市场认知纠偏，可能面临剧烈的估值重估。从信用分析逻辑推演看，城投市场的分化已成定局，统一的“城投信仰”或已成为过去时。信用分析的重心必须从对政府信用的笼统评估，转向依据其业务与政府信用的绑定程度，对平台进行精准分类，并采用差异化的分析工具。当前最需警惕的是那些业务已实质市场化、但市场估值仍隐含不切实际政府信用预期的“名实分离”券种，其中可能隐藏着较大的估值重估风险。投资者需要穿透“城投”外壳，审视业务本质。对于企业管理者而言，也需要清醒认识到，一旦市场完成认知纠偏，企业的融资成本将大幅上升，融资渠道将大幅收窄。因此，与其被动等待市场认知变化，不如主动向市场披露真实情况，用清晰的战略和扎实的业绩建立新的市场信任。
第六章结语与展望
2025年是城投行业新旧动能转换的关键年份。在化债资金托底、转型政策指引、市场倒逼的三重作用下，城投企业正站在十字路口。回顾2025年，我们可以看到几个清晰的趋势。
第一，政策框架已经清晰。从“控增化存”到“促发展”，从“风险缓释”到“发展赋能”，政策体系呈现两大关键演进方向：一是债务管控的“规范升级”，通过全口径监管强化、量化审核标准细化、差异化风险处置等举措，推动债务管理从“应急处置”向“长效治理”转型；二是企业转型的“深化落地”，政策引导从“职能剥离”的表层要求，转向“造血机制构建”的深层目标，倒逼城投平台加速向市场化、专业化的产投运营主体转型。
第二，市场分化已经形成。从区域财政实力到债务负担，从一级市场融资表现到二级市场利差走势，从非标风险到商票逾期，每一个维度都呈现出分化的特征。统一的“城投信仰”正在瓦解，市场进入“精准识别”阶段。对投资者而言，过去“一刀切”的投资策略必须让位于基于主体信用分类、区域风险甄别的精细化分析。
第三，转型路径已经显现。从战略定位重塑到资产结构优化，从业务模式重构到融资机制转型，从组织机制变革到风险管控升级，成功转型的企业正在用实践探索出一条可行之路。这条路不是简单的“更名”或“业务叠加”，而是涉及企业基因的系统性变革。
展望未来一至两年，在化债资金支持下，城投债刚兑信仰仍将维持，整体风险可控。2026年政府工作报告指出“继续实施更加积极的财政政策”，新增政府债务规模约为十一点八九万亿元，与2025年的十一点八六万亿元基本相当。2026年化债资金依然较为充裕，仍有二点八万亿元专项化债资金。中央政府支持将保持高强度，中央对地方转移支付连续第三年超过十万亿元规模，2026年将进一步增加。这些因素将为城投转型提供持续的支持。
展望未来三至五年，随着“退平台”进程深入和市场化转型落地，城投与地方政府的信用关联将逐步弱化。从退平台进展看，2025年10月在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上，国务院关于金融工作情况的报告中提到，经过中央和地方各方面努力，2025年九月底，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年三月末分别下降百分之七十一、百分之六十二。地方层面呈现“分类施策、梯次推进”的节奏：新疆、海南等地明确提出2025年底完成所有融资平台清理退出的硬性目标；非重点化债省份凭借经济基础扎实、债务压力较小的优势，进度显著领先，山东、江苏、浙江三省位居全国前三。随着“政府融资载体”的职能加速淡化，市场将形成新的定价体系，真正实现从“城投”到“产投”的跃迁。
对区域而言，转型成功的企业将成为区域发展的“新引擎”，通过产业投资、资产运营反哺地方经济；转型失败的企业可能成为新的风险源。2025年中央经济工作会议在延续化债主线的基础上进一步深化政策导向，提出“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。同时，会议首次明确“重视解决地方财政困难”，聚焦地方财政运行整体可持续性；首次强调“督促各地主动化债”，并提出优化债务重组与置换办法、多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险等具体要求。这些政策导向表明，中央既关注风险化解，也关注地方发展，为城投转型创造了良好的政策环境。
对企业管理者而言，转型是一场深刻的自我革命。它要求企业在战略上，从“等待指令”转向“主动谋划”；在资产上，从“持有沉淀”转向“活化运营”；在业务上，从“工程建设”转向“价值创造”；在机制上，从“行政附属”转向“市场主体”。真正完成转型的主体，将迎来新的发展空间；而转型滞后的主体，则可能面临估值重估的挑战。转型窗口期已经打开，但不会永远敞开。对于每一家城投企业而言，现在正是回答“我是谁、去向哪里”的关键时刻。
对投资者而言，城投市场的“共性”正在消失，“分化”成为新常态。统一的“城投信仰”必须让位于基于四类平台的精细化分析框架。穿透“城投”的外衣，审视其内在的业务本质与信用绑定程度，将是未来在城投债市场中获取稳健收益的核心能力。从二级市场表现看，2025年以来城投债利差走势呈现震荡下行趋势，各期限城投债利差亦呈现震荡下行走势，各期限间分化进一步加剧，尤其是长期品种波动更为显著。截至2025年末，六个月、一年期、三年期和五年期AAA城投债利差分别为十五点五五个基点、十五点二一个基点、十八点一五个基点和十九点三二个基点，分别较2024年末收窄三十五点九零个基点、三十五点三零个基点、二十点五二个基点和二十五点七一个基点。这种利差收窄和期限分化，正是市场对城投信用逻辑重构的反映。
最后，值得强调的是，转型不是目的，发展才是目的。城投转型为产投，不是为了转型而转型，而是为了在新时代找到新的生存和发展空间。无论是“城市综合服务商”还是“产业投资集团”，无论是“特定领域的专业运营商”还是“完全市场化的产业主体”，只要能够创造价值、实现可持续发展，就是成功的转型。在这个过程中，没有统一的模式，只有适合的道路。每一家城投企业都需要根据自身情况，找到属于自己的转型之路。
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