3个月暴跌65%！MiniMax蒸发2400亿，别再说恒科是冤大头了

朋友，你听说了吗？曾经的港股AI明星MiniMax，上市半年跌掉2400亿港元。年初还是人人追捧的香饽饽，3月冲到1238港元历史高点，市值飙到3800亿。结果三个月后，6月9日股价直接跌到464.4港元，高位回落65%！

市场立马冒出一个说法，听着特别解气——都是恒生科技指数害的！恒科5月22日官宣纳入MiniMax，6月8日正式生效，ETF被动建仓刚完成，MiniMax就开始砸盘。这叫啥？"制度性接盘侠"！

故事很有画面感吧？但你仔细品品，这因果全搞反了！

别急着骂恒科，先搞懂它是怎么运作的

所谓跟踪恒科指数的ETF，本质上就是一篮子按指数配比买入的基金。指数里有啥成分股、各占多少权重，ETF就老老实实照买，不搞任何主观判断。

🤖 规则强制买入，不是"看好才买"

当MiniMax被纳入指数，这些ETF冲进去，不是因为觉得它牛，而是"规则要求我必须买"。它们没得选，这就是个程序化的操作。

既然是程序，它怎么可能主动制造下跌？最多也就是叠加了一波被动买盘，放大了涨跌的波动幅度而已。

把这种"规则强制的被动买入"说成"高位合谋接盘"，不过是给暴跌找了个解气的情绪出口，反而掩盖了真正的问题！

MiniMax这波大跌，本质原因就一个——AI股挤泡沫！那个虚高的市值，本来就站在一个还没被验证的故事上！

两个“铁证”，其实都是纸老虎

2025年MiniMax营收7900万美元，净亏损18.7亿美元。亏损是营收的20多倍，这数字听着吓人不？

💰 惊天巨亏？18.7亿里16亿是会计幻觉

翻开年报仔细看，2025年那18.7亿美元亏损中，有近16亿是"金融负债公允价值亏损"。啥意思？公司上市前发给投资人的优先股，会随着公司估值上涨被重新计价，估值涨得越多，账面上记的"亏损"越大。

MiniMax真正的经营性亏损才2.5亿美元，跟2024年基本持平。也就是说，实际经营没变差，账面那个18.7亿，大部分是"因为它变值钱了"才记上去的！

而且MiniMax根本不缺钱！截至2025年9月底，账上躺着约11亿美元现金。一家手握11亿美元的公司，你跟我说它急需资金？

📊 市销率600倍，比Anthropic还贵20倍

再看那个"恒科接盘侠"的说法——被动建仓是规则使然，不是MiniMax主动在最高点把货甩给ETF。把制度性的被动跟踪说成"接盘"，因果完全反了！

把会计幻觉当成巨亏，把被动跟踪当成接盘，这些都根本不是MiniMax下跌的真正原因！

一捆稻草，压崩了3800亿市值

MiniMax的市值确实该回调，真正的原因，藏在估值和基本面之间那道鸿沟里。

🚀 600倍市销率，比OpenAI还贵一个数量级

3月股价冲到高峰时，市值约490亿美元，可全年营收才7900万美元。算下来，市销率超过600倍！

同期全球顶级AI公司什么水平？Anthropic估值3800亿美元，年化收入140亿美元，市销率约27倍；OpenAI估值8520亿美元，年化收入240亿美元，市销率约35倍。

看到了吗？MiniMax一家还在亏损、营收不到一亿美元的公司，市销率是Anthropic、OpenAI的近20倍！不是贵一点，是贵了一个数量级！

市场给它的定价，根本不是你今天赚多少钱，而是你"将来说不定能成为谁"。

🔥 67%的营收靠“情绪价值”，毛利率却只有4.7%

赚钱结构问题更扎心。2025年前三季度，海螺AI和Talkie（星野）两款C端产品贡献了67.7%的营收，是绝对主力。但同期毛利率只有4.7%，2024年甚至是负的（-8.1%），几乎贴着成本在卖。

更可怕的是，这类产品的护城河浅得可怜。AI陪伴、AI角色聊天，卖的是情绪价值，用户的迁移成本几乎为零。今天跟某个AI角色聊得火热，明天竞品出个新功能，扭头就走。靠情绪黏住的用户，黏性也最不可靠。

真正赚钱的B端开放平台API，毛利率高达69.4%，可占比只有33%。挑大梁的是低毛利、浅护城河的C端，赚钱的B端还在长大。这种错位，能撑得住3800亿的估值吗？

从"烧钱换增长"走到"可持续盈利"，现在还是个问号。

AI挤泡沫，市场不再听故事，开始算账了

真正让股价集中下跌的，不是基本面突然变差，是几个信号凑到一起，市场不再听故事，开始算账了。

⚠️ 信号一：刚募完资就要回A股

5月29日，证监会披露，MiniMax已经和中信证券签了上市辅导协议，正式启动A股科创板上市进程。年初刚在港股募完资，半年不到又要去A股融钱，市场立马读出信号——它对钱的渴求，可能比表面看起来更强。

💡 信号二：新模型发布，被指"变相涨价"

6月1日，MiniMax发布新模型M3，技术参数很亮眼。但发布当天，它悄悄把计费方式从"按次调用"改成"按token消耗量"，还取消了低价套餐。不少用户反映，同样的任务token消耗远超预期，原本能用一个月，几天就烧光了。大量开发者集中投诉，指责"变相涨价"。

压力之下，MiniMax6月2日发道歉声明，承认沟通不足，推出了退款和补偿方案。但在DeepSeek、字节这些玩家还在把API价格往下压的时候，这种操作，很容易被市场解读为商业化的焦虑。

🔓 信号三：解禁，63%的股票要自由了

最直接的原因在这里——MiniMax上市时，大股东和早期投资人的股票被锁定半年。7月9日，这批股票就要解禁，能在市场上自由卖出了。解禁规模约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有占比超过1/3。

财务投资者退出动力最强、约束最少，这么大比例的解禁，意味着实实在在的抛压预期。

这几个信号，单看哪一个都不致命。但它们集中砸下来，效果就不一样了——它让市场重新打量那个故事，然后开始怀疑，3800亿这个市值里，有多少是泡沫撑起来的？

压垮市值的，从来不是一根稻草，而是一捆稻草！

AI独角兽集体迎大考，谁能活下来？

MiniMax只是开始，被"挤泡沫"的AI独角兽不会只有一个。

智谱几乎同期上市，后面还排着一长串AI公司。它们都面对同一道题：在一级市场，估值靠故事和融资轮次堆上去，比的是谁的叙事更宏大。但到了二级市场，每天有真实的买卖盘用脚投票，逼着所有人回答——这家公司到底能赚多少钱？

这中间的落差，就是泡沫被挤出的空间。

区别只在于，谁的故事里"生意"的成分更多、"想象"的成分更少。生意多的，摔得轻一些；纯靠想象撑的，摔得就重。

MiniMax有真实的增长、真实的海外收入（73%来自海外）、真实的现金储备，所以它跌了65%但没有崩盘。换一家纯讲故事、没真实收入的，跌幅可能更难看。

从这个角度看，MiniMax的暴跌是一个符号——AI公司的故事，要从"融资估值"切换到"公开市场估值"了。故事要好听，业绩要扎实，价值要硬核。

🌟 写在最后

回到开头那个"接盘侠"的说法。

把暴跌全推给恒科指数，是给市场情绪找了个出口，但也掩盖了真正的问题。事实是，MiniMax的生意并没有崩，营收还在翻倍涨，毛利率在改善，账上现金也够充裕。

崩的是估值。崩的是那种"先给你讲一个AGI的故事，再让你为这个故事提前买单"的定价方式。解禁、回A、定价争议，这些压力集中砸下来，市场做的不是抛弃MiniMax，而是给那个被推到3800亿的估值，做了一次迟来的体检和修正。

二级市场最终只认一件事——动听的故事，多久能变成利润表上的数字。

讲得清这件事的公司，跌下来还能涨回去。讲不清的，跌掉的就不只是股价，是市场的耐心。

MiniMax现在要做的，是趁着手里还有11亿美元，趁着营收还在翻倍涨，尽快把那个故事，兑换成实实在在的生意。

时间窗口，从来不等人。

与其抱怨市场不懂故事，不如努力让故事变成业绩。资本市场最终只认利润表，能落地的才是真本事。

你觉得这波AI股泡沫挤干净了吗？下一个会被“体检”的AI独角兽会是谁？评论区聊聊你的看法！

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