权责重构：从新《公司法》到2025《上市公司治理准则》修订看穿透式监管的法理逻辑

2026-02-17

文章转载自"北大纵横"

8193字 | 18分钟阅读

摘要

在中国商事法律体系的现代化进程中，2024年实施的新《公司法》、2025年修订的《上市公司治理准则》以及国务院国资委发布的第46号令《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，共同构成了一个历史性的转折点。这一系列法律法规的密集出台与修订，标志着中国资本市场的监管范式正从传统的“形式合规”与“主体监管”向“实质合规”与“穿透式监管”发生根本性跃迁。本文旨在深度剖析这一转型背后的法理逻辑，特别是针对董监高责任的扩张、股东穿透审查的深化以及集团总部穿透监管的合法性边界进行详尽论述。文章通过对“影子董事”制度的本土化构建、关联交易非关联化的规制技术以及国有资产数字化监管体系的实证分析，揭示了“权责对等”原则在现代公司治理中的重构路径。同时，结合典型违规案例的复盘，探讨了在穿透式监管常态化背景下，企业如何构建适应新法环境的合规免疫系统。

第一章穿透式监管的法理基础

第一节传统公司法理的困境

在传统的“主体监管”模式下，法律责任的追究往往止步于法人实体。实际控制人通过复杂的股权架构、代持协议、一致行动人协议等手段，将自己隐藏在层层公司面纱之后。他们享有对公司的绝对控制权，却无需承担董事或高管的法定信义义务（Fiduciary Duty）。这种“有权无责”的结构性错位，导致了中国资本市场特有的“第二类代理问题”——即大股东掠夺中小股东利益的现象频发。

旧《公司法》虽然设有“揭开公司面纱”制度（第20条），但其适用条件极其严苛，且主要侧重于解决债权人利益受损时的“资本混合”问题，对于上市公司内部治理中的利益输送、违规担保等行为，往往缺乏直接的穿透打击手段。监管机构面临着“看得见违规，找不到责任人”的尴尬局面：签字的是傀儡董事，决策的是幕后老板，而法律却难以直接认定幕后老板的违信责任。

第二节“穿透式监管”的法理渊源

“穿透式监管”并非公司法的原生概念，其最早在金融监管领域，特别是资产管理行业中兴起。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）明确提出要“实行穿透式监管”，即向上识别最终投资者，向下识别底层资产，以消除多层嵌套带来的监管套利。

新《公司法》及2025《上市公司治理准则》的修订，实质上是将这一金融监管的“行政逻辑”内化为商事组织的“治理逻辑”。其法理基础在于“实质重于形式”原则在商法领域的全面确立。

1.功能主义监管观：法律不再仅关注主体的法律形式（是股东、董事还是顾问），而是关注其实际行使的功能（是否决策、是否控制）。凡是行使了公司经营管理权的主体，无论其名义头衔如何，都必须承担相应的信义义务。

2.权责一致性原则：穿透式监管的核心目标是矫正权责失衡。法理上，控制权是责任的来源。如果控股股东跨越了股东权利的边界，实质上介入了公司的日常经营指令，那么他就必须被视为“事实上的董事”，从而承担连带责任。

3.信息对称与市场透明：在资本市场中，穿透式监管要求披露真实的利益结构。2025年《上市公司治理准则》强调的“不得将关联交易非关联化”，正是基于这一法理，要求通过穿透披露来消除信息不对称，保障中小投资者的知情权与监督权。

第二章新《公司法》下的民事责任重构：第192条的深度解析

2024年实施的新《公司法》在民事责任制度上进行了革命性的重构，其中第192条关于控股股东、实际控制人“指示”责任的规定，被学界称为“影子董事”规则的中国版，是穿透式监管在民事法律中最有力的抓手。

第一节“影子董事”与“事实董事”的法理界定

新《公司法》第192条规定：“公司的控股股东、实际控制人指示董事、高级管理人员从事损害公司或者股东利益的行为的，与该董事、高级管理人员承担连带责任。”

1. 主体范围的限定与扩张

中国新《公司法》目前将主体限定为“控股股东、实际控制人”。虽然有观点认为这可能遗漏了非股东的第三方（如债权人银行、政府部门等）干预情形，但在中国目前的治理实践中，绝大多数的违规干预确实来自于“双控人”。

●实际控制人的识别：识别影子董事的前提是识别实际控制人。新法实际上要求司法机关在审判中首先进行股权穿透，识别出隐藏在层层架构后的终极控制人。

2. “指示”行为的司法认定

“指示”是第192条的核心构成要件，也是司法实践的难点。

●显性指示：如股东会决议、红头文件、审批单据等，这类证据较为直接。

●隐性指示：在穿透式审判思维下，法院将考察“惯常性遵从”特征。如果董事会成员长期缺乏独立意志，对于明显不合理的交易（如高价收购大股东资产、无担保借款给关联方）均全票通过，且无法提供合理的商业判断依据，法院可结合大股东的意愿推定“指示”的存在。

●商业建议与违规指示的边界：法理上需要区分股东的正常建议权与违规指示权。正常的商业建议（Advice）通常具有参考性，董事有权拒绝；而“指示”（Instruction）在影子董事语境下往往具有强制性或支配性，董事实际上没有拒绝的空间。

第二节连带责任的穿透打击逻辑

第192条设定的“连带责任”具有极强的穿透威慑力。在旧法下，公司受损，往往由公司承担，或者由签字的董事承担。大股东只要不签字，往往能独善其身。

●责任的穿透上溯：连带责任意味着原告（公司或股东代表诉讼）可以直接将矛头指向实际控制人。这在诉讼策略上具有重大意义，因为实际控制人通常具有更强的偿付能力。

●共同侵权理论的适用：从侵权法角度看，这是共同加害行为。实际控制人是教唆者或主谋，董事高管是实行者。法律通过连带责任，打破了公司内部职位的隔离墙，将幕后操纵者直接拉入责任圈。

第三节董监高对第三人责任的穿透（第191条）

新《公司法》第191条规定，董事、高级管理人员执行职务给他人造成损害的，由公司承担赔偿责任；存在故意或者重大过失的，也应当承担赔偿责任。

这一条款是对传统“职务行为由法人承担后果”原则的重大修正。

1.保护债权人的穿透：当公司因高管的鲁莽经营（如违规担保、虚假陈述）而资不抵债时，债权人不仅可以起诉公司，还可以直接起诉有过错的高管。这实际上是在特定情形下刺破了“有限责任”的面纱，将高管的个人财产作为公司信用的补充担保。

2.合规压力的传导：这迫使董监高在面对大股东的违规指示时，必须从自身利益出发进行抵制。因为一旦执行了违规指示（如协助抽逃出资），高管个人将面临巨额赔偿，且不能以“执行职务”或“大股东命令”为由免责。

第三章2025年《上市公司治理准则》修订：资本市场的行政穿透

如果说新《公司法》奠定了民事赔偿的基石，那么2025年修订的《上市公司治理准则》（以下简称“2025准则”）则构建了行政监管与自律管理的穿透防线。

第一节关联交易的“去伪存真”与非关联化整治

中国资本市场中，上市公司通过复杂的交易安排掩盖关联关系，进行利益输送的现象屡禁不止。2025准则第四条明确规定：“不得隐瞒关联关系，不得通过将关联交易非关联化规避相关审议程序和信息披露义务。”

1. “非关联化”手段的穿透识别

监管层在执法实践中，已经形成了一套穿透识别的方法论，并在准则修订中得到了体现：

●过桥交易穿透：上市公司将资金借给无关联的A公司，A公司再转借给大股东控制的B公司。监管不再只看第一手交易，而是追踪资金的最终流向。

●代持穿透：大股东找“白手套”代持供应商股权，上市公司向该供应商高价采购。2025准则要求上市公司建立关联方名单的动态维护机制，并穿透至最终受益人（UBO）。

●时间维度穿透：针对“突击解除关联关系”的行为（如大股东在交易前将关联方股权转让给第三方），监管层通常会追溯过去12个月甚至更长时间的关联历史，认定其仍具有实质关联影响。

第二节财务公司与资金占用的防线构筑

集团财务公司往往成为控股股东占用上市公司资金的“隐蔽通道”。2025准则第八条对此进行了针对性的穿透规制：

●资质与指标穿透：上市公司与关联财务公司发生业务，不仅要求财务公司有牌照，还要求其财务指标符合监管规定。这意味着上市公司必须像监管机构一样，实质审查财务公司的经营状况。

●资金归集限制：防止上市公司资金被自动归集到集团资金池而无法自由支取。监管层要求穿透查看存款的独立性和流动性，一旦发现资金被冻结或挪用，即构成非经营性资金占用。

第三节独立董事与审计委员会的“看门人”穿透

2025准则赋予了审计委员会和独立董事更重的实质审查义务。

●事前认可权的实质化：对于重大关联交易，审计委员会必须进行事前审议。这不应是形式上的过会，而要求委员们穿透交易背景，核查交易的公允性。

●共同投资的披露穿透：针对上市公司与专业投资机构共同投资（第37条），准则要求及时披露基金运作情况。防止上市公司通过设立产业基金，将资金投向大股东的关联项目，实现“表外利益输送”。

第四章国资委第46号令：集团管控的穿透式监管巅峰

2026年1月1日正式施行的《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》（国资委46号令），代表了中国最具威慑力的穿透式监管实践。

第一节“全级次、全链条”的监管架构

46号令最核心的突破在于打破了法人层级的隔阂，实现了从集团总部到底层项目公司的直达监管。

●纵向到底：办法明确规定，追责工作要“分级分层、有效衔接、上下贯通”。对于拥有五六级层级的央企巨舰，监管视线直接穿透至最末端的“毛细血管”。第7条更是直接打击“设立多层架构开展业务规避监管”的行为，法理上直接否定了利用复杂架构逃避责任的合法性。

●横向到边：涵盖了集团管控、购销、工程、金融等13个方面98种情形，构建了一张无死角的责任网。

第二节“融资性贸易”的实质穿透与禁止

46号令将“融资性贸易”列为重点打击对象。这是穿透式监管在业务定性上的典型应用。

●业务实质的法律重构：在形式上，融资性贸易表现为一些列完整的买卖合同，有发票、有流转单据。但穿透监管要求审视其商业实质——是否真的有货物流转？是否上下游由同一方控制？是否不承担市场风险仅赚取固定息差？

●“空转”贸易的识别：监管层通过穿透资金流和货物流，发现“货物流转闭环、资金单向流出”的特征，从而刺破买卖合同的面纱，将其定性为违规的借贷融资行为。

●法理后果：一旦被定性为融资性贸易，不仅业务被叫停，相关责任人将被严肃追责，且在司法诉讼中，此类合同往往被认定为“以合法形式掩盖非法目的”，从而导致合同无效。

第三节“终身问责”与“三个区分开来”的辩证法

46号令确立了“重大决策终身问责制”。

●时间维度的穿透：无论责任人是否退休、调任，只要其在任期间的违规决策导致了当下的国有资产损失，责任追究将追溯到底。这打破了“新官不理旧账”和“退休即平安落地”的潜规则。

●主观动机的穿透：在严厉追责的同时，办法引入了容错机制，要求区分“先行先试的失误”与“明知故犯的违规”，区分“为公”与“为私”。这要求监管者在追责时，必须穿透行为表象，深入考察决策者的主观动机和当时的客观环境，体现了“实事求是”的法理精神。

第五章集团总部穿透监管的法理支撑与合规悖论

在穿透式监管的大潮下，集团总部（特别是上市公司控股股东或央企集团）面临着一个深刻的“合规悖论”：一方面，监管要求集团对子公司实施穿透式管控，防止失控；另一方面，新《公司法》第192条又警示，过度的干预可能构成“影子董事”，导致连带责任。

第一节集团管控的法理支撑：所有权与监督权的延伸

集团总部对子公司实施穿透监管，其法理基础主要源于：

1.股东知情权的延伸：作为出资人，集团有权了解子公司的真实经营状况。数字化时代的“联网直报”技术，使得这种知情权可以实时实现，而不必等到年度审计。

2.合并报表责任：上市公司和央企集团均需编制合并财务报表。为了保证报表的真实性（会计法义务），集团必须拥有对子公司财务数据的穿透核查权。

3.合规管理义务：根据《中央企业合规管理办法》及反舞弊相关规定，集团负有建立覆盖全级次合规体系的义务。这为集团“长臂管辖”提供了行政法规层面的支撑。

第二节“管控”与“干预”的法律边界

如何在行使管控权的同时规避第192条的连带责任？核心在于区分“治理行为”与“经营指令”。

●合法管控：通过股东会决议行使表决权；通过派出董事在子企业董事会上发表意见；制定集团统一的合规政策、财务制度（如资金集中管理制度，但需符合2025准则要求）。

●违规干预（影子董事风险区）：绕过子企业董事会，直接向子企业总经理下达具体的交易指令（如指定供应商、定价）；强令子企业为关联方提供违规担保；抽逃子企业资金。

法理建议：集团总部应通过“制度+治理”的方式行权，而非“命令+执行”。将管控要求内化为子公司的章程和制度，通过派出董事的合法履职来实现意图，保留“独立商业判断”的形式与实质记录。

第六章数字化监管：穿透式监管的技术底座与实证

法理的落地离不开技术的支撑。穿透式监管之所以在近年成为可能，核心在于监管科技（RegTech）的爆发。

第一节国资监管的“数字化神经网络”

以重庆国资委“1614”穿透式监管体系为例，数字化已经彻底改变了监管形态。

●全样本实时监控：系统覆盖了356万笔资金流动、8000余个投资项目。与传统的抽样审计不同，数字化监管是对全量数据的实时扫描。

●去人工化采集：95%的监管数据实现了自动采集，直接对接企业ERP系统。这从技术上杜绝了下级企业“报喜不报忧”或粉饰报表的可能。

●智能体（Agent）预警：基于AI的“财务风险识别”智能体，能够自动推理。例如，当发现某子公司短期内频繁与同一外部主体发生大额资金往来且无物流匹配时，系统会自动触发“虚假贸易”预警。

第二节央企司库体系的穿透效能

国务院国资委大力推行的“司库体系”建设，是资金管理穿透的典型代表。

●账户的可视与可控：集团总部可以实时看到全球所有子账户的余额和流向。

●刚性控制：对于违反预算或违规的支付，司库系统可以实现“硬拦截”。这实际上是将合规规则代码化，使得违规行为在操作层面即被阻断。

第七章上市公司违规担保与利益输送的典型穿透案例复盘

为了更直观地理解上述法理与规则，我们构建并分析几个基于真实监管逻辑的典型案例场景。

案例一：“专网通信”骗局中的穿透式追责

案情背景：某上市公司A卷入“专网通信”网络。A公司向下游B公司预付100%货款，上游C公司仅预付10%货款。货物储存在D仓库，仅有仓单流转。最终B公司失联，A公司巨额预付款无法收回。

穿透监管分析：

1.业务定性穿透：监管机构不认可A公司提供的“买卖合同”。依据国资委46号令及证监会执法标准，通过穿透资金流（A->B->...->A的关联方）和货物流（无实际位移），认定该业务实质为“融资性贸易”或“自融”。

2.责任主体穿透：虽然A公司辩称自己是受害者，但监管穿透发现，A公司董事长Z（实际控制人）明知交易无实质，仍指使财务总监配合走账以虚增营收。

3.法律后果：

○民事责任：依据新《公司法》第192条，Z虽未直接签署合同，但其“指示”行为导致公司受损，需与财务总监对公司及受损股东承担连带赔偿责任。

○行政处罚：证监会依据2025准则中关于内控失效和信息披露违规的规定，对A公司及Z进行顶格处罚。

案例二：违规担保中的“萝卜章”与实控人连带

案情背景：上市公司X的控股股东Y，因自身债务危机，私下指示X公司的全资子公司M，利用M公司的定期存单为Y的私人公司提供质押担保。该担保未经过X公司董事会审议，仅由Y指派的M公司法定代表人签字并加盖公章。

穿透监管分析：

1.法律关系穿透：虽然形式上是子公司M与银行的质押合同，但根据最高法关于违规担保的司法解释及新《公司法》，上市公司对外担保需经决议。银行若未尽审查义务（未查看决议），担保可能无效。

2.第192条的适用：Y作为实际控制人，是违规担保的始作俑者。即便Y没有在M公司任职，其“指示”行为构成了对M公司利益的侵害。

3.穿透追偿：如果担保被认定有效（如银行善意）导致M公司存单被划扣，M公司及X公司的中小股东可以依据第192条，直接起诉Y要求全额赔偿。同时，配合签字的M公司法定代表人因违反第191条（职务侵权、重大过失），也需承担个人赔偿责任。

第八章结论与展望：构建权责对等的现代企业治理体系

第一节穿透式监管的法理总结

从新《公司法》到2025《上市公司治理准则》，再到国资委46号令，中国商事监管的底层逻辑已完成历史性重构：

1.从“身份本位”到“行为本位”：不再看你是谁（是否在册董事），而看你做了什么（是否实际行权）。

2.从“有限责任”到“责任穿透”：有限责任保护的是合法的投资风险，而非违法的滥权行为。当控制权被滥用时，责任限制即被刺破。

3.从“事后惩戒”到“过程监控”：通过数字化与合规体系的强制建设，监管介入点大幅前移。

第二节企业的应对之道

面对这一不可逆转的趋势，企业必须进行深刻的治理变革：

1.实控人归位：实际控制人应尽量减少“垂帘听政”，要么进入董事会依法履职，要么通过合法的股东会提案机制行权，避免非正式的“指示”触雷第192条。

2.董监高“勤勉”留痕：董事高管在面对大股东不当指令时，必须行使异议权并记录在案。新法环境下，“听话”可能意味着倾家荡产的赔偿责任。

3.内控实质化与数字化：企业内控不能再流于形式。必须建立穿透到底层的关联方数据库和业务风控模型，利用数字化手段（如司库系统）实现对资金流的刚性管控。

综上所述，穿透式监管并非要扼杀企业的经营活力，而是要通过清晰界定“权”与“责”的边界，铲除“权大责小”的制度土壤。在2025年及未来的商业图景中，只有那些治理透明、权责清晰、敬畏法治的企业，方能行稳致远。

附表：核心法律条款与监管要求对照表
（正文结束）

（下期预告：我们将直击痛点，剖析信息不对称、多头监管、基层合规意识淡薄、整改不到位等共性问题。运用管理学框架分析其制度成因。敬请关注系列第3篇：《打破“看得见、管不住”的层级迷局：当前国企监管的典型痛点与成因溯源》。）

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