腾讯一季报简评
2026-05-17 00:00:00
文章转载自"北大纵横"
表面上看，营收、利润双双不及预期，但若剔除春节因素影响（大约30亿出头），实际上营收、利润都略超预期。一季度营收1965亿，同比增长9%，剔除春节因素影响是同比增长11%；Non-IFRS利润679亿，同比增长10.7%，Non-IFRS利润率34.6%，不改超级印钞机本色。毛利率56.6%，同比提升0.8个百分点，其中增值服务毛利率63%，同比提升3个百分点；营销服务毛利率55%，同比下降一个百分点；金融企服毛利率52%，同比提升2个百分点。营销服务毛利率短期因为AI部署增加向下波动，长期来看AI会继续提升广告业务毛利率；随着视频号、微信朋友圈/搜索/小程序等高毛利广告占比提升，广告业务毛利率仍有上升空间；金融企服毛利率预计仍会提升，一方面支付业务过去两年一直受困于ASP（客单价）下降，2026年一季度ASP已经企稳，未来预计中性，而支付量一直在持续增长；另一方面，云业务的毛利率有望受益于MaaS业务快速增长，因MaaS业务属于高毛利；增值服务的毛利率可以站稳60%上方，且仍有小幅上升空间。毛利率稳定上行+营收规模扩大，为腾讯短期扩大投资与长期追求更大利润奠定了基础。毛利率提升之外，营销与行政开支比预期克制，其中营销支出113.4亿，同比增长44.1%，占收入5.8%，主要因为AI新品推广加大与新游戏投入；整体行政支出338亿，占收入17.2%，其中研发225亿，行政管理113亿，均比预期低。受毛利率提升与三费开支低于预期双重利好影响，Non-IFRS利润率34.6%，环比提升1.3个百分点。分业务看，增值服务收入961亿，同比增长4%，增速比较难看有两个原因，一是春节因素，实际上一季度国内游戏的流水仍然是双位数增长；另一个负面因素是社交网络负增长，这一块可能会构成长期负面压力，因为腾讯视频的会员收入很可能已经见顶，腾讯音乐的增长空间也受到字节的汽水音乐侵蚀，国内年轻用户发现音乐的路径被字节改变了，QQ音乐版权护城河在变弱。国际游戏增速大降，其实是合理的，一方面也多少受到春节因素影响（海外华人），另一方面它的基数已经很大，且国际游戏市场这两年本身也放缓，腾讯也降低了对新的大制作的投入，未来几个季度回归10-15%增速可能是常态。营销服务收入382亿，同比增长20%，再次加速，但这种加速有可能是一次性的，中长期看腾讯营销服务收入也将回归15%左右区间。金融企服本季度同比增长9%，较上季度快一个百分点，随着AI逐渐普及，腾讯的AI相关收入预计也会进入快车道，这个板块的收入未来很长一段时间可能都会以双位数增速发展。本季度资产负债表非常优秀，流动比率1.43，现金净额1469亿，环比净增加近400亿，主要是运营现金流大涨。2.如果以互联网公司估值来看，腾讯现在肉眼可见地便宜。2025年营收7518亿，2026年极大概率超过8100亿，对应PS 4.5倍，PE=PS/净利润率，可以推算出来腾讯的前瞻PE大约13.5倍，而他现在的静态PE是15.6倍，对于一家毛利率56%、净利润率33%左右的互联网平台来说，这是非常便宜的估值。请注意，我不是说它一直合理，是说对于当下的腾讯来说，这是合理的。首先，腾讯实际上是Meta的影子股，两家公司变现重心不同，内核都是社交，目前Meta的估值也很低，且跟腾讯差不多在同一个病房：AI业务表现一般。Meta 2025年营收2010亿美金，同比增长22.2%，2026年预计加速增长28%左右，到2600亿前后，他目前市值1.56万亿，6倍前瞻PS，考虑到它过去增速更快，现在还在加速，腾讯则在减速，且中美互联网公司的估值环境本就有差距，以Meta为坐标轴来看的话，市场给腾讯的估值并不低。其次，腾讯的增长是不错，毛利率也在上升，现金流也非常好，但问题是这些业务都变成了老登，全球资本市场现在都不愿意平台/软件高估值，除非你的AI发展很好，AI相关业务ARR指数级增长。市场现在给AI相关业务估值，普遍以10倍ARR起跳，如果增速够快，甚至可以给到20倍、30倍、50倍。而腾讯管理层在业绩会上承认，公司云业务里的AI相关业务无论体量还是增速都落后于阿里，阿里云业务的AI相关业务收入本季度已经来到90亿，连续11个季度三位数增长，AI相关业务里的MaaS部分ARR更是五个月翻十倍，且6月份季度ARR将达到100亿级别，年底将达到300亿级别。同时，管理层还承认，阿里和百度都有相对成熟的芯片业务，使得他们各自的云业务成本更有优势，腾讯则基本上全靠外部采购芯片，虽然目前CPU供给充足，GPU供给也因为英伟达H200重新开放趋缓，但总体仍然处在不利位置。另外，腾讯今年开始会大幅增加资本开支，未来的折旧压力会大幅上升，且一部分资本开支会在当期就影响利润表现，而自由现金流的影响则来得更快更直接，所以腾讯下半年开始利润率大概是无法维持当前的高位水准的。换句话说，目前市场虽然不愿意给腾讯高估值，但至少腾讯的业绩是很好看的，人们给到腾讯AI的压力还不会那么大；如果未来几个季度利润也走弱，腾讯AI还没有实质性进展，它承受的压力将会更大，所以，市场留给腾讯AI腾飞的时间窗口其实在迅速收窄。混元3模型的渗透率和口碑都表现不错，它已经落地腾讯内部140多个应用场景，使用量增长超10倍，且初期反馈不错，虽然仍然比不上最顶级的模型，但比混元2已经好了很多，已经进入国内模型第一梯队。应用方面，元宝在微信助力下应用落地还不错，Code Buddy和Work Buddy则在代码Agent和工作流Agent领域加速渗透和商业化。而且，我个人很欣赏腾讯管理层的坦诚。面对分析师关于腾讯MaaS业务进展、没有成熟的自研芯片业务可能造成的压力、系统级Agent对社交应用的潜在影响三个问题，他们的表现出乎意料地坦率。承认MaaS业务进展落后于阿里，但业务处在非常早期阶段，有大量机会追赶；承认自研芯片落差对云业务成本有一定影响，但目前CPU采购环境良好，GPU采购环境改善，公司有机会平滑成本压力；说到操作系统级AI Agent对社交应用的潜在影响，几乎点名字节的豆包冒充操作系统级AI Agent，如果未经其他应用调用属于“入侵”，而真正的系统级Agent（安卓/iOS原研Agent），出于公平原则，则会充分尊重应用的权限，不会未经允许掠夺性调用。这种务实的作风，不仅增加了投资透明度，而且为真正的追赶奠定了基调。4.总体上，我觉得腾讯的股价仍然在筑底阶段，现在是不错的介入机会（长期投资者），但不是绝佳的机会（短线投资者），因为还是有一定的时间成本，它的风格适合长跑，而AI是代际性的机会，腾讯总会跑出来的。我们短期可能要放低预期，反转时刻仍未到来，投资者需要更多一些耐心，要给腾讯一些时间。
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