财务数据出错、连亏6亿！这家AI医疗独角兽二次IPO，能成功吗？

微脉二度IPO：AI医疗独角兽的生死时速

4月20日，微脉技术有限公司再次向港交所主板递交招股书，重启IPO进程。

这已经是它的第二次冲刺！回看第一次递表，最让人大跌眼镜的，就是那份出现“低级财务差错”的招股书。

公开报道显示，微脉在首次递表后不久就提交了更新版，其中2024年毛利数据从-1.29亿元更正为1.29亿元。

这个错误虽然可能不是首轮申请失效的直接原因，但绝对是个扣分项！外界开始质疑：连招股书都能出错，内部管理到底靠不靠谱？

💡 招股书“低级错误”背后的尴尬

微脉对外一直强调自己是“AI+全病程管理”的技术先锋，想要塑造数字医疗创新样本的形象。

但翻开招股书，你会发现完全是另外一回事！

这家公司的核心业务，其实是用“人海战术”深度绑定医院资源。听起来高大上的“全病程健康管理”，说白了就是围着患者看病这件事，从诊前、治疗中到出院后全流程服务。

为了实现这个目标，微脉需要在医院里设管理中心，派驻自己的人手，和医生护士一起组建团队。

招股书显示，这种团队通常由医院端的医生、护士，加上微脉自己的个案管理师、健康助理、医疗助理组成。

就诊协调、治疗安排、用药管理、康复指导、营养建议、远程跟踪...这些都在它的服务包里。

⚠️ 人海战术：深度绑定医院的护城河与枷锁

截至最新数据，微脉已经和188家医院建立了深度合作，还有超过4800家医院和医疗机构接入了它的系统网络。

这意味着什么？意味着微脉需要建立一支庞大的团队持续对接服务！

这种“脏活累活”确实构筑了微脉的护城河——它深度绑定了公立医院的诊疗流程，从诊前、诊中到诊后全链条切入。

这种线下强绑定关系，是纯互联网巨头难以在短时间内通过线上流量复制的。

从收入结构看，这块业务现在还是微脉的主心骨。

2023年到2025年，微脉的全病程健康管理服务收入分别为4.37亿元、4.70亿元和5.30亿元。

但仔细看就会发现变化：面向个人患者的收入从4.06亿元降到了3.10亿元；而面向机构客户的收入则从3100.6万元暴涨到了2.20亿元！

这说明微脉正在寻找新的营收渠道，把自己这套能力卖给医院、药企和其他机构。

💰 AI赋能还是成本黑洞？

既然主打“AI+全病程管理”，AI的核心作用应该是为业务提效才对。

微脉宣称自研的CareAI平台和CareGPT健康管理大模型，能把医生/个案管理师单期管理患者数从50-70人提升到500人。

其中，CareAI平台负责处理如用药提醒、报告解读等高频、低价值的咨询，人工负责复杂病例。

这听起来很美好，但现实呢？

2023年到2025年，微脉营收分别为6.28亿元、6.53亿元和8.63亿元。其中2024年收入同比只增长4.0%，几乎原地踏步！

到了2025年，收入虽然重新提速，同比增长32.3%，但亏损并没有跟着收窄：公司年内亏损分别为1.50亿元、1.93亿元和2.90亿元，三年合计亏掉6亿多！

更让人担心的是，微脉全病程健康管理服务的成本，核心就包括医院服务采购成本和员工福利开支。

截至最后实际可行日期，公司共有613名全职员工，还有376名外包医疗助理。光是员工福利开支，2025年就达到8637万元，再加上4199.7万元的劳务成本，合计接近1.33亿元！

换句话说，微脉虽然在持续增长，但这点增长显然还不够亏的！

⏰ 对赌倒逼：资本宠儿变“带锁链的独角兽”

微脉拿过元璟、源码、经纬、IDG、百度资本、信银投资等一众明星机构的数亿美元融资，早期估值一度超百亿。

但资本从来不是免费的午餐！

根据招股书，微脉pre-IPO投资人的赎回权已在首次递表前终止，但若公司撤回申请、申请被拒，或自2025年6月27日首次递表起满18个月仍未完成上市，相关赎回权可能恢复可行使。

简单来说，微脉现在只是暂时按住了投资人的“催债按钮”。一旦上市再拖下去，或者中途出岔子，那投资人又可以继续催债了！

一旦投资人开启“催债”，微脉可就得头疼了。

截至2025年末，微脉以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债高达22.99亿元，净流动负债达24.01亿元；同期公司现金及现金等价物仅1.60亿元，资金压力不小！

所以，资本宠儿瞬间变成“带锁链的独角兽”，对赌倒逼下只能硬着头皮二度冲刺港股。

🌟 可持续盈利的终极拷问

面对高昂的人力成本，微脉本应该更加依赖AI来降本增效。

但根据招股书，微脉的研发费用率从2023年的6.4%降到2025年的4.4%，低于行业均值！

这意味着什么？意味着在资金压力下，微脉可能正在削减研发投入！

纵观整个互联网医疗赛道，如何调和“公共医疗使命”与“商业可持续盈利”的矛盾是一个终极问题。

微脉最硬核的护城河，在于其深度嵌入公立医院体系的独特模式——2024年，其诊后管理业务收入占总收入的72%，成功将医院的“存量”患者转化为可运营的“增量”服务。

然而，这一优势也是一把双刃剑。2025年公司对前五大客户的收入依赖度已超过24%，显著依赖医院合作网络。

一旦政策风向转变或合作关系生变，便可能面临“断粮”风险！

更严峻的是，微脉的市场份额仅约5.2%，远未形成规模效应。

相比之下，阿里健康、京东健康等巨头凭借“卖药+流量”的轻资产模式已实现稳定盈利，而微脉却困在“重资产运营、低转化效率”的泥潭中。

一边是“让医疗不再难”的崇高使命——国家卫健委大力推动整合型医疗服务体系建设，预计2030年全病程管理市场规模将达3654亿元；另一边却是“利润缺口越填越大”的现实困境。

即便成功上市，IPO也不会是终点，真正的考验才刚刚开始！

金句：在医疗这个关乎生命的行业，技术可以加速，但质量不能打折；资本可以助推，但初心不能迷失。

互动问题：你觉得微脉这次能成功上市吗？AI+医疗到底是不是个好生意？

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