国家队下场做VC,创业者的融资剧本该重写了
6448字 | 13分钟阅读
这是"2026企业突围"系列的第四程,也是最后一个板块——"资本"底层篇的开篇。
前三程,我们先给内卷把了脉:病根是供强需弱,产能是猛虎,需求是笼子,关在一起就只能互相咬价。然后开了两副药:一副叫出海,把过剩的供给能力卖到需求还在增长的地方去;一副叫新消费,在国内看似饱和的市场里找结构性的新需求。药方讲完,后台一堆读者问的却是同一个问题:方向我看懂了,可是钱从哪来?
这一问,问到了根上。产业机会是牌局,资本是筹码——看得懂牌局、摸不到筹码的人,只能站在牌桌外面当观众。所以底层篇我们讲资本,一共三篇:这一篇讲牌桌上换了庄家,后面两篇分别讲"长钱从哪来、怎么流",以及"普通企业主自己该怎么打资本这张牌"。
先讲一个对比,你就明白什么叫"换庄"。
2016年前后,中关村创业大街的咖啡馆里,坐在创业者对面的是美元基金的投资经理。他们问的问题是:你的市场有多大?用户增长曲线多陡?烧钱烧到什么时候能垄断?你的故事,能不能一路讲到纳斯达克?那个年代,融资的本质是讲一个让美元LP心跳加速的增长故事。
2026年,一个做半导体设备核心零部件的团队去路演,坐在对面的换成了三种人:地方政府引导基金的投资总监、某央企产业基金的负责人、一家产业链大厂的战投部。他们的第一个问题不是估值模型,而是:你的产线打算落在哪个城市?你的技术,能进谁的供应链?
十年之间,中国创投的主角换人了。这不是一次普通的行业洗牌,而是整个游戏规则的改写。这一篇,就把这场改写讲透。
一、先看事实:主角已经换完,不是"正在换"
很多人对"国资进场做创投"的印象还停留在"政府也来凑热闹"。错了,现在的格局是:在硬科技的主战场上,国家队和产业资本已经从陪跑的配角变成了发牌的庄家。三个硬事实摆在这里。
第一,看钱的来源。当下的硬科技大额融资里,地方国资、政府引导基金和产业大厂资本参投、领投的比例已经超过四成,传统财务VC越来越多地退居跟投、合投的位置。翻译一下:过去是红杉、高瓴们定价、定条款,政府基金跟着抬轿;现在是国资和产业资本坐主位、定方向,财务VC看主桌的脸色决定跟不跟。发牌的手,换了。
第二,看最新的顶层动作。国务院国资委已经明确要求中央企业设立创业投资基金,聚焦早期、初创期科技项目,强化国资对战略性新兴产业的引导。注意这句话的分量:央企,过去被认为是最不适合做VC的一类主体——考核国有资产保值增值,天然厌恶亏损,而早期投资恰恰是"十投九不中"的生意。现在顶层设计硬是把这批最厌恶风险的钱,推到了风险最高的早期赛道上。这不是财务安排,这是国家意志。
第三,看2026年3月《政府工作报告》给资本市场划的道。今年是"十五五"开局之年,GDP增长预期目标定在4.5%—5%,多年来第一次把目标区间放到5%以下——这等于官方承认:靠速度掩盖问题的时代结束了,接下来拼的是增长的质量和结构。在这个大前提下,报告对资本的表述高度密集:健全中长期资金入市机制,提高直接融资和股权融资比重,打造"长牛慢牛";反复强调发展壮大长期资本、耐心资本、战略资本,完善风险分担和退出机制。说人话就是:过去几十年中国企业融资靠银行贷款这条腿走路,现在要把股权融资这条腿练出来,而练腿的教练和陪练,首先是国家队自己。
再补一个背景板:美元VC的退潮。地缘摩擦、退出通道收窄、募资端遇冷,曾经在中国创投圈呼风唤雨的美元基金,这几年要么收缩、要么转型、要么干脆把中国团队独立拆分。美元VC像候鸟,气候变了自然要走;问题是候鸟走了,林子里的树还得有人浇水。接水管的,就是国家队。
二、讲透机理:为什么必须是国家队来接这一棒
看懂了事实,更要看懂为什么。这不是行政力量心血来潮抢生意,而是钱的性质和资产的性质,重新配了对。
先想清楚一件事:这一轮中国经济要突围,靠什么?供强需弱的困局里,低水平产能的出路是出清,高水平供给的出路是升级——芯片、工业软件、新材料、高端装备、机器人、生物制造,全是要"从卡脖子清单上划掉"的硬科技。而硬科技投资有三个天然属性:周期长、单笔大、回报外溢。一个半导体材料项目,从实验室到稳定量产,十年起步;一条产线动辄几个亿;更要命的是,它创造的价值有一大半不落在股权回报里,而是外溢成整条产业链的安全、上下游的订单、一个城市的产业集群。
现在把这三个属性,对着财务VC的账本比一比。一支典型的市场化基金,存续期七年上下,LP从第四五年就开始催DPI(分红回款)。这套结构投移动互联网是绝配——模式创新三五年见分晓,赢家通吃,IPO套现走人。但拿它去投十年磨一剑的硬科技,等于让百米选手跑马拉松。不是财务VC不想投硬科技,是它管的钱的性质,决定了它等不起。钱和水一样,是有脾气的:短钱像夏天的雷阵雨,来得猛去得快,浇得了草坪浇不活乔木;硬科技要的是水库水,细水长流,旱季也不能断。
再看国家队的账本,你会发现它算的根本不是同一笔账。财务VC的公式里只有一个变量:退出回报倍数。而国资的公式里,财务回报只是及格线,后面还挂着一串别的科目:这项技术补上了哪段产业链的断点?产线落在本地能带来多少就业和税收?央企的供应链安全系数提高了多少?同一个项目,财务VC算的是IRR,国资算的是"IRR+产业链安全+区域经济乘数"——账本不一样,出价逻辑、条款偏好和耐心程度自然全不一样。
打个比方:财务VC是赌马的,眼光毒辣,挑中冠军马下注,赛完领彩金潇洒离场;国家队做创投是办马场的——它不但要马赢,还要马场建在自己地界上,要把马种留下来,要围着马场长出饲料厂、马具厂、兽医站,最后长成一个赛马小镇。赌马的看的是赔率,办马场的看的是生态。这就是"投早、投小、投硬科技"背后的真实逻辑:早期项目财务风险最大,但产业引导的杠杆效应也最大——一颗种子的走向,比一棵成年大树好塑造得多。
当然,这里必须诚实地泼一盆冷水。国资做VC有个与生俱来的死穴:不敢亏。创投是概率生意,十个项目九个亏、一个赚回全部,是行业铁律;而国有资产的传统考核逻辑是"单个项目亏损就要说法",两者天然打架。这也是为什么从2024年国办"创投十七条"到今年的《政府工作报告》,中央层面反复念叨"风险分担机制""退出机制"——潜台词就是要给国资创投松绑:算总账不算单笔账,建容错和尽职免责机制,打通S基金、并购这些非IPO退出通道。方向是对的,但要说句实话:这套容错机制目前仍在磨合期,基层"怕亏损、怕审计、怕问责"的心结没有完全解开。它落地到什么程度,直接决定国资创投是一支真VC,还是一家穿着VC马甲的银行。这一点,后面讲企业主对策时还要用到。
三、产业链传导:谁受益、谁出清、钱往哪流
宏观讲完,落到产业链上。这部分是大多数评论不写、但对你最有用的:这笔钱进来之后,是怎么一层层传导的,每一层的人该看什么。
先画钱的流向图。财政资金和央企资本金,注入母基金和政府引导基金;母基金再分两条路,一条出资给市场化GP管理的子基金,一条自己直投;钱到项目之后,跟着来的是返投要求、落地协议;项目落地,变成产线、订单、就业、税收,回到地方的报表上。看懂这条链,你就明白一个关键真相:你以为你在和一个投资经理谈判,其实你在和一整条问责链谈判——他的每一分谨慎和苛刻背后,站着的是审计和巡视。这决定了和国资打交道的全部体感:决策慢、材料多、条款硬,但一旦投了,轻易不撤。
谁受益?第一受益人当然是有真技术、能落地的硬科技公司,半导体、工业软件、新材料、高端装备、机器人、商业航天、低空经济、AI算力与具身智能、生物制造,这些名字你都听腻了,不再重复。我想重点讲的是第二个受益主体,也是被严重低估的一环:央企国企自己。
央企创投基金这件事,妙就妙在央企的身份是三合一的:它既是出资人,又是场景方,还是产业链链主。早期硬科技公司最缺的是什么?不是钱——是第一张订单。一个新材料再好,没有大客户敢第一个用,就永远停在中试线上;而央企手里握着的电网、机队、油田、基站、产线,就是全中国最稀缺的验证场景。对早期硬科技公司来说,央企基金最值钱的从来不是那笔钱,而是钱背后的场景、订单和供应链入场券。反过来,对央企自己,创投基金是最便宜的补链强链工具:与其等技术成熟后高价并购,不如在种子期就用小钱占住生态位。这是一场各取所需的联姻,也是未来五年产业格局里最值得盯的一条暗线。
第三个受益主体是转型成功的地方国资平台。过去十年,地方平台公司的主业是"城投+地产";土地财政退潮后,像样的出路就剩一条:从"经营土地"转向"经营产业"。合肥押注京东方和蔚来的故事,已经成了各地党校的教案。但这里要说句公道话也是实话:"合肥模式"学的人多,学会的人少。产业投资吃的是专业判断和产业配套的饭,不是胆子大的饭。有的地方是真产投,班子懂产业、基金真让利;有的地方只是把老式招商引资换了个基金马甲,核心诉求还是"你把厂搬来"。返投比例就是那道紧箍咒——创业者面对不同地方的国资,水平差距可以大到像两个行业。
那谁出清?三类人。一是纯模式创新、靠烧钱换增长的项目,这套打法的金主(美元VC)已经退潮,接盘的国家队根本不认这个故事;二是没有产业资源、没有国资募资能力的中小财务VC——募资端国资LP已成大头,财务GP要么变成国资的"受托管理人",在返投和考核的框架里做执行,要么出局,那种"两个哥们一个PPT就募两亿"的时代,回不来了;三是只会讲估值故事的创业者,后面细说。
四、企业主怎么办:三类人,三套打法
讲了这么多牌桌上的变化,最终要落到你手上的牌怎么打。读这个号的人里,大概有三类,我分开说,不混为一谈——因为国家队的盛宴,不是给所有人摆的,把头部玩家的机会说成人人有份,是我最反感的贩卖。
第一类:硬科技创业者。你要做的是重写融资剧本。
以前见美元VC,你讲"市场多大、增长多快、估值对标谁";现在见国家队,这套话术基本失效。你要讲的是三件事。一讲落地:你的产线、研发中心、税收和就业,能给这个地方带来什么,愿意绑定多深。二讲场景:你的技术在谁的供应链里被验证过,能嵌进哪家链主的体系——如果对面是央企基金,这一条就是生死题。三讲战略价值:你在国产替代谱系里的位置,是"有你更好"还是"没你不行"。一句话总结:跟国资谈融资,少讲你值多少钱,多讲你能让它的产业链少疼多少。
但同时,三条底线必须守住。其一,看清回购条款。近几年创投圈回购纠纷高发已是公开的行业话题,国资因为问责压力,对回购的执行往往比市场化机构更刚性——签字之前,把触发条件一个字一个字抠清楚,评估最坏情况下你个人和公司扛不扛得住。其二,算清返投和落地的总账。为了一笔钱把总部、产线拆到三个城市,表面是融资成功,实际是管理成本和政治平衡的无底洞;地方的钱要拿,但产业布局的主导权不能交出去。其三,记住国资的钱通常不是估值最高的钱,但可能是最长的钱、带订单的钱——挑钱的标准要从"谁出价高"换成"钱后面站着谁"。另外把预期放对:国资决策链条长,尽调、过会、走流程,常常以半年计,拿它当救命钱是会误事的,要当战略资源提前布局。
第二类:产业链上的中小企业主——先说句得罪人的实话:国家队的创投基金,大概率不会直接投你。它投的是"技术资产",不是普通经营性企业,这一点不必自欺,也不必硬蹭风口去包装什么"科技属性"融资故事,徒耗心力。但这场资本变局给你留了三个实实在在的间接红利。
第一,订单红利。链主和被投的硬科技企业拿到长钱后要扩产、要建生态,配套需求是真金白银。你该做的是主动往这些体系里挤:进入链主企业的合格供应商名录,把专精特新、单项冠军这类资质认认真真做下来——在国资主导的产业生态里,资质就是信用货币,它决定你有没有资格出现在采购名单上。第二,现金流红利。2026年《政府工作报告》白纸黑字写了"加快加力清理拖欠企业账款",这是直接冲着中小企业现金流去的。如果你手里压着政府项目或国企客户的应收账款,现在就是追讨的政策窗口期:合同、验收单、对账函,证据链备齐,该主张的大大方方主张——这不是伤和气,这是中央给你撑的腰。第三,集群红利。国资基金把一个产业砸落在你的城市,随之而来的厂房、员工、配套服务,都是本地生意。这三个红利,没有一个需要你会讲融资故事,需要的是把自己的交付、资质和现金流做扎实。
第三类:手里有闲钱、想借这波做LP或战投的传统企业。我的建议是:收着点。个人和民企资金做财务LP的窗口期其实在收窄——基金募资门槛在提高,国资主导的结构里财务LP话语权很弱,回报周期还长。与其把钱交给别人去追风口,不如围绕自己的主业做小额产业战投:投你看得懂、用得上、能给你现有业务补短板的技术团队。你的优势从来不是钱多,而是你有场景、有渠道、有产业认知——这恰恰是这个新时代里最值钱的出资形式,学的就是央企CVC的逻辑,只是把尺寸缩小到你的体量。
五、看懂谁在发牌,才知道怎么出牌
回到这个系列的主线。内卷的本质,是所有人挤在存量牌桌上互相抽血;出海和新消费,是我们找到的两张新牌桌。但新牌桌是要入场券的,入场券就是资本——有机会没资本,机会是别人的;有资本没方向,资本是烫手的。这就是为什么整个系列要用底层篇来收尾:前面讲的所有产业机会,最终都要靠资本配置来兑现。
而2026年资本这一侧正在发生的事,一句话可以概括:中国创投正在从"美元定价的估值游戏",切换为"国家队定价的产业游戏"。估值游戏的核心问题是"你能长多快",产业游戏的核心问题是"你能扎多深"。看懂这个切换的人,拿到的是长钱、订单和产业生态的座位;看不懂的人,拿着旧剧本到处路演,最后收获的多半是漫长的流程、刚性的回购条款和一地鸡毛。
也别把国家队浪漫化。它有它的死穴——容错机制没完全落地、决策链条长、专业能力参差不齐,"耐心资本"到底有多耐心,要看考核改革的成色,而不是看文件的措辞。但方向已经不可逆:当央企都被要求下场投早期,当政府工作报告把"长牛慢牛""耐心资本"写成高频词,这就不再是一轮政策脉冲,而是一次融资体制的换轨——从间接融资独大,转向股权资本登台。
这是"资本"三部曲的第一篇,讲的是"谁在发牌"。下一篇,我们顺着"中长期资金入市"这条线,拆解长钱的水源到底从哪来、经过哪些管道、又在哪些环节渗漏——看懂水路,你才知道站在哪里接水。第三篇,回到最普通的企业主身上:不融资、不上市的企业,如何用账款、信贷、股权、并购这四件工具,打好自己手里的资本牌。
最后留一个判断:资本从不缺席任何一次产业换代,它只是换了名字、换了口音、换了问问题的方式。这一次,它不再问你能讲多好的故事,而是问你能补上哪一段链条。答得上来的人,新规则就是你的红利;答不上来的人,新规则就是你的门槛。
声明：本报告观看者若使用本报告所载信息有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关解读对资料中的假设等内容产生理解上的歧义。本报告所载信息与观点不构成任何投资建议，北大纵横对所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，对依据或使用本报告所载资料产生的任何后果，北大纵横及北大纵横宏观经济研究院或关联人员均不承担任何形式的责任。
作者更多文章推荐
IMF：全球经济增长放缓至3.0%，我们正处在战争与技术的十字路口
4亿老人、55%在下沉市场:银发经济这条链,中小企业到底还能切哪一段?
一只Labubu和一克金饰的共同秘密：刚需管饱之后，情绪才是硬通货
