黄金牛市还能持续多久？
来源 | 财经杂志（i-caijing）文 | 刘建中 陈汐
美元目前仍是世界货币体系的锚。2020年-2022年，美元快速增发（图1），2020年1月，广义货币（M2）从15.4万亿美元增长到2022年1月的21.6万亿美元，增幅为40.3%。在这种背景下，黄金的保值、增值能力被很多人看好。
2024年1月我们撰写并发布了《2024年十大经济预测》，其中预测了黄金涨价。从2024年2月以来，伦敦交易所的黄金现货价格不断突破历史新高。2000美元/盎司曾是2023年11月之前黄金难以突破的价格，但2024年4月12日黄金价格已经触及2400美元/盎司上方。
但是，就在黄金突破2400美元/盎司的当天，黄金价格大幅跳水最终收于2344.6美元/盎司。黄金行情到头了吗？
很多读者想知道这次黄金牛市何时结束。那么，您首先要明白黄金的另一面是美元：每一次黄金牛市，一定有一个或者多个削弱美元价值的因素。
这个因素也可以是美国的高通胀。美国高通胀意味着美元相对于商品贬值，美元价值当然会下降。
这个因素还可以是美国经济衰退。美国衰退首先意味着美国国力下降，同时意味着美国很可能会增发货币，所以美元价值下降。这个因素还可以是其他，比如战争的威胁等。
尾注是最近110年的黄金简史，不了解黄金历史的读者可以参考。图2是1968年以来的黄金价格走势。
咱们先回顾历史上的两次黄金牛市，看看那时美元贬值的驱动因素是什么，以及牛市如何终结。
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第一次黄金牛市
第一次黄金牛市发生于1968年-1980年，第一次见顶回调发生在1974年12月-1976年8月，真正的大顶发生在1980年1月。
二战后，美国黄金储备达到2万吨以上。凭此实力，1944年布雷顿森林体系将黄金价格固定于35美元/盎司。虽然布雷顿森林体系1971年才正式解体，但实际上，美国的黄金储备从1957年之后就开始净流出，1960年之后加速流出，1968年其储备跌破1万吨。
1968年，黄金价格开始松动。1968年-1969年，美国失业率保持在3.5%左右，经济并不坏；通胀约为5%，偏高。但此时人们最担心的是美元最初的承诺：任何人拿35美元就可以兑换一盎司黄金。
1971年，美国果然变脸，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩。脱钩的原因很容易理解：美国的黄金储备根本无法兑付那么多美元。随着美元与黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，各种商品开始涨价，通货膨胀来势汹汹。
所以，第一次黄金牛市有两个驱动力：第一，美元信用受质疑；第二，通货膨胀。
美国通过“石油美元”等措施强化美元信用，而且美国的经济、科技领先全球，渐渐地大家接受了美元不再绑定黄金这个事实。这次黄金牛市，通胀成为了主因。
为了应对通胀，美国从1971年开始加息。1971年美国联邦基金利率约为4%，到1973年下半年该利率突破10%，10%以上的利息一直维持到1974年的10月。美国失业率从1973年不到5%稳步上升，到1975年1月已经突破8%。而且，从1975年1月开始，通胀数据不断下降。
但实际上，1975年1月，黄金价格已经开始下降。这从侧面证明，此时推动黄金上升的主要因素（通胀）得以缓解，黄金上升的动力就消退了。
低于5%的利率维持到1977年4月，但早在1977年1月，通胀卷土重来的迹象已经十分明显。1979年初，美国CPI（消费者物价指数）同比再次超过10%。1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并宣布优先解决通胀问题。最终，1980年底联邦基金利率上调到接近20%，这之后通胀开始稳步回落。
黄金在1980年1月到达850美元/盎司之后开始逐渐回落，黄金牛市谢幕。1981年下半年开始的降息并没有带来黄金牛市。这再次证明，主因衰退，黄金就失去了上涨动力。
这次通胀前后经历了大约10年时间（1970年-1980年），黄金牛市也持续了10年。
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第二次黄金牛市
第二次黄金牛市发生于2001年-2012年，第一次见顶回调发生在2008年4月-11月，真正的大顶发生在2011年9月。
2000年互联网泡沫破灭。图4显示，美国失业率快速上升，从不足4%上升到2003年的6%以上。同时，美联储快速降息，联邦基金利率从2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此时美元指数开始持续下跌，黄金牛市开始变得明显，黄金价格从270美元/盎司开始持续上涨。
这次黄金牛市的初始驱动力是经济衰退。
2004年底通胀开始抬头，美联储快速加息，利率从2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然后5%以上的利率一直持续到2007年8月。加息并未成功抑制通胀，也未影响黄金的上涨。
而2007年下半年，次贷危机已经初露端倪并不断扩大影响范围，黄金价格加速上涨。2008年3月次贷危机迎来最严重的阶段，而黄金价格此时突破了1000美元/盎司。2008年4月，各种补救措施开始密集出台。
但是，黄金价格在2008年短暂下跌之后，2008年底就快速反弹。黄金于2011年9月见顶，达到1895美元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机得以缓解，各种措施改变了人们对衰退的预期。
这次黄金牛市的主要推动力是经济衰退。经济衰退前后持续约10年，黄金牛市也持续了10年。
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这一次黄金会涨到何时？
通过分析前两次黄金牛市，我们发现，当黄金上涨的主要驱动力消退之时，黄金牛市行情也就终结了。那么本次黄金上涨的驱动力是什么？
有两派观点：一派认为是货币宽松和美元利率下行的预期；另一派认为是对美元作为主要储备货币的质疑。
2024年3月27日以来，美元指数上升、美国国债收益率上行意味着货币宽松的预期被打破。在此条件下黄金依然快速上涨，表明本次黄金上涨的主要动力是对美元地位的质疑。
质疑的原因主要有两点。
第一，美国联邦政府债务过于庞大，目前已经超过34万亿美元。2024年2月美国国会预算办公室（CBO）发布的《预算与经济展望：2024年至2034年》预计，未来10年，利息支出将迅速增长——从2025年的9510亿美元增长到2034年的1.6万亿美元。
高昂的利息支出导致美国2024年财政赤字率（财政赤字率=财政赤字/当年GDP）为6.8%，而其后的十年中，预计都超过4.5%（图5）。一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的。
第二，在国际矛盾凸显的环境中，很多国家对美国资产的安全性信心减弱。在这种条件下，黄金资产更具有确定性。
所以，这次黄金牛市的主要矛盾是美元地位问题。只要美元不能重获信任，这次黄金牛市就不会结束。
有些读者可能认为以上的回答有些投机取巧，因为他们更想知道黄金牛市的具体时间长度。对于这一点，我们也给出一个理论参考。
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表1: 美国经济不同纪元中的股市、黄金的涨幅
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